来水欠佳，第三季度收入、净利润均同比大幅下降。2022年前三季度，公司实现营业收入412.69亿元（+2.03%），归母净利润189.44亿元（-3.18%），扣非归母净利润190.15亿元（+5.05%）。第三季度，公司实现营业收入158.81亿元（-22.71%），归母净利润76.53亿元（-30.34%），扣非归母净利润77.36亿元（-29.52%）。公司第三季度收入、净利润均大幅下降，主要系长江流域来水同比严重偏少影响。

    乌白电站注入在即，公司水电装机规模再创新高，经营效益有望进一步提升。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权。本次交易完成后，公司将新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机26.2GW，国内累计装机规模达71.80GW（+57%）。此外，“乌白”电站资产注入后，在联合调度方面，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，预计调度增发电量将大幅增加，盈利规模及盈利能力将进一步提升。

    能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。当前，公司有序推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。

    抽蓄布局稳步推进，再添业绩发展新动力。公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目于2022年10月获得核准批复，项目装机140万千瓦，主要承担甘肃电网调峰、填谷、储能、调频、调相、紧急事故备用等任务，成为甘肃河西地区清洁能源外送基地安全稳定运行可靠的支撑点。公司抽水蓄能业务逐步落地，未来或有望新获项目，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。

    风险提示：电价大幅下降；来水量大幅下降；宏观经济超预期下行。

    投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为260.9/285.3/293.4亿元，分别同比增长-1%/9%/3%；EPS为1.15、1.25、1.29元当前股价对应PE为17.4/15.9/15.5X。未来乌白电站注入后公司装机规模有望进一步增加，综合优势突出61，同时大力推进风光水一体化和布局抽蓄，创造新增量。考虑到公司作为水电龙头企业，给予公司2023年17-18倍PE782，对应21.15-22.50元/股合理价值，较目前股价有6%-13%的溢价空间，首次覆盖20w，给予“买入”评级。