投资要点：

    事件：公司近日发布《关于重大资产重组配套融资投资者沟通情况的公告》，披露募集配套资金及公司未来发展规划的更详细信息。

    乌白电站资产已经完成交割，配套资金尚在募集过程中。根据公司公告，乌白电站交易对价为804.84亿元，其中现金支付643.87 亿元，占比80%；现金对价中，拟通过配套融资筹集资金160.97 亿元，其余为自有资金以及其他债权融资。经过除息调整后，向股东发行的股份对价为17.46 元/股，募集配套资金发行对价尚未确定，要求不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的80%。截至目前，乌白电站资产交割已于2023 年1 月完成，向股东发行的股份在2 月初上市。

    公司未来发展定位明确为向综合性能源平台转变。根据公司此次披露的发展规划，公司未来将坚守大水电主战场，开辟抽水蓄能、新能源等新战场，高质量优化智慧综合能源平台，谋划资本运作新空间，开拓做精国际市场，厚植科技发展新优势等6 个方面重点推进。具体而言，在水电主业上：公司预计“六库联调”保守估计进一步增发电量60-70 亿千瓦时，按照0.28 元/千瓦时（含税）电价计算，我们测算增加归母净利润13 亿元；公司所述葛洲坝、向家坝、溪洛渡等电站的扩机增容工作正在有序推进，此前市场对向家坝电站的扩容预期较强（增加135 万千瓦装机），此次提出的葛洲坝、向家坝扩容属于增量信息；进一步加强与上游电站的股权联系，建立利益分享机制，促进流域联合调度，公司近年来持续增持国投电力、川投能源等上游水电公司，目前联合调度尚未完全展开，结合雅砻江中游新投产的两河口电站，预计未来雅砻江-金沙江联合调度将进一步增发电量。

    在新业务方面：公司此次明确加快抽水蓄能电站建设，目前已锁定资源约3000-4000 万千瓦，张掖项目正加紧建设，未来抽蓄项目将重点围绕长江清洁能源走廊、大负荷中心和新能源接地；加快金沙江下游水风光一体化基地开发，利用现有大水电进行互补调节、输送通道等优势，同时，公司大比例参股内蒙古风光大基地建设，分享能源转型红利；最后，公司在智慧综合能源方面，积极布局“源网荷储”一体化发展，深耕长江经济带、京津冀和粤港澳等战略区域。

    白鹤滩2023 年送江苏电价好于预期，缺电背景下公司旗下电站定价存在上行空间。目前公司旗下6座电站中，葛洲坝和三峡电站电价均单独核定，金沙江下游乌白溪向四座电站采用落地端倒推机制。

    2023 年白鹤滩送江苏落地电价确定为0.4388 元/千瓦时（含税），相较江苏省煤电标杆电价0.391元/千瓦时上浮12%，好于市场预期，预计在长珠三角普遍电力供给紧张背景下，白鹤滩送浙江、乌东德送两广电价均有上行可能。

    2023 年1-2 月发电量实现开门红，看好公司业绩修复以及双碳战略下大水电长期价值。2022年我国长江流域来水历史性偏枯，导致公司业绩不及预期。但是2023 年年初以来水情大幅改善， 1-2 月公司六座梯级电站累计发电量380.87 亿千瓦时，较上年同期增加22.3%（另一原因是白鹤滩部分机组2022 年下半年投产），预计公司2023 年业绩有望实现修复。2022 年四季度以来，受外资流出以及市场风格影响，公司股价出现持续回调。我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧，在双碳背景下，水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点，在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为短时间内的来水峰谷不影响公司长期价值，无论DCF估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值）。

    盈利预测与估值：结合2022 年业绩快报，公司2022 年归母净利润为213.99 亿元（我们三季报预期为260.09 亿元），维持公司2023、2024 年归母净利润预测分别为317.96、336.69亿元不变，对应PE 分别23、15、14 倍，考虑增发摊薄后，在70%分红率假设下，预计公司2023 年股息率在4.4%左右，我们分析公司近期股价下跌主要系交易性因素，公司具备长期配置价值，维持“买入”评级。

    风险提示：来水受天气影响难以准确预测，乌白电价及发电量不及预期。