业绩简评

    　　4月27日晚间公司发布22年年报及23年一季报，22全年实现营收520.6亿元，同比-6.4%；实现归母净利润213.1亿元，同比-18.9%。1Q23实现营收154.0亿元，同比+25.2%；实现归母净利润36.1亿元，同比+16.3%。

    　　经营分析

    　　来水偏枯影响2H22业绩，发电量滞后于来水修复。受3Q22以来长江来水极端偏枯及上游新建电站蓄水等影响，公司22全年发电量1855.8亿千瓦时，同比-10.9%；其中，装机规模最大的三峡电站22年发电量同比减少24.0%、降幅最大，而溪洛渡和向家坝电站发电量同比维持正增长，增速分别为4.4%、5.0%。23年以长江上游来水情况有所改善，1Q23总发电量556.0亿千瓦时，剔除乌白电站发电量同比+6.6%。其中，三峡水库受来水持续偏枯影响仍未完成补水，1Q23发电量同比-19.9%。

    　　云川公司完成过户，乌白注入开启新时代。今年1月，公司公告云川公司100%股权完成过户，乌白电站正式注入，对应装机量增长2620万千瓦，增幅57.8%。假设乌/白年均发电量389.1/624.0亿千瓦时、平均上网电价分别为0.287/0.288元/千瓦时、有息负债利率4%测算，资产注入后有望厚增业绩93.3亿元。此外，由“四库联调”升至“六库联调”有望增加年发电量100亿千瓦时，增强对来水情况波动的防御力。

    　　22年分红率94.3%超预期，彰显投资价值。公司计划22年每股派发现金红利0.8533元（含税），占当期实现归母净利润的94.3%，显著高于公司章程对“十四五”期间分红比例不低于70%的指引。

    　　集团作战拓展抽蓄与新能源，打开成长新通道。公司于22年与三峡能源、三峡资本和三峡投资共同出资设立的内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司（持股33%）获准牵头建设内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地，总规模12GW。在“风光热水火氢”一体化大基地开发模式下，集团作战有利于公司高质量拓展抽蓄业务，并以之为支撑性电源获取新能源项目，打开成长新通道。

    　　盈利预测、估值与评

    　　23年来水改善+乌白注入，公司业绩有望迈上新台阶。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润317.9/321.9.8/340.7亿元，EPS分别为1.30/1.32/1.39元，公司股票现价对应PE估值分别为17倍、17倍和16倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。