事件概述：4 月27 日，公司发布2022 年度报告，报告期内实现营业收入520.60 亿元，同比下降6.44%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润213.09亿元，同比下降18.89%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润213.92亿元，同比下降11.39%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.8533元（含税）。公司发布2023 年一季度报告，报告期内实现营业收入153.97 亿元，同比增长25.17%；归属于上市公司股东的净利润36.13 亿元，同比增长16.28%；归属于上市公司股东的扣非净利润35.70 亿元，同比增长16.45%。

    　　3 月来水继续修复，Q1 电量表现超预期：1Q23，上游乌东德水库来水约160.88 亿立方米，较上年同期偏丰7.1%，中游三峡水库来水约519.18 亿立方米，较上年同期偏枯3.5%。考虑到1-2 月份，乌东德、三峡来水同比分别为+5.5%、-4.2%，3 月同比均为增长，3M23 来水持续好于预期。Q1 六座电站完成电量555.98 亿千瓦时，同比增长18.4%。其中，白鹤滩、乌东德、向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝分别完成发电量135.57、57.55、79.11、131.22、121.04、31.49 亿千瓦时，同比分别+80.7%、+6.4%、+49.7%、+27.7%、-19.9%、-6.9%。白鹤滩Q1 已达到设计年发电量的22%，且下游向家坝、溪洛渡合计同比增发54.76 亿千瓦时、三峡、葛洲坝同比减发32.34 亿千瓦时，合计增发22.42亿千瓦时。

    　　白鹤初啼，亮翅在即：1 月9 日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价约为0.3159 元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。

    　　超预期的分红：公司2022 年度拟分红金额高达200.92 亿元，分红率高达94%，为上市以来最高。按照4 月27 日收盘价21.89 元计算，股息率为3.90%。

    　　投资建议：长江流域来水改善，乌、白注入 “四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发效果渐显，对于公司电量担忧或可消除。考虑乌白资产注入对公司业绩与资产结构的调整，预计23/24 年EPS 分别为1.45/1.46 元（前值1.24/1.27 元），新增25 年EPS 为1.48 元，对应4 月27 日收盘价PE 分别为15.1/15.0/14.8 倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23 年20.0倍PE 估值，目标价29.00 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。