事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业总收入520.6 亿元， 同比下降6.44%， 实现归母净利润213.09 亿元， 同比下降18.89% ，实现扣非归母净利润213.92 亿元，同比下降11.39%，基本每股收益0.94 元；2023Q1 实现营业收入153.97 亿元，同比增长25.17%，实现归母净利润36.13 亿元，同比增长16.28%，实现扣非归母净利润35.7 亿元，同比增长16.45%。

    来水严重偏枯致发电量下降，短期业绩承压。2022 年，受长江年度来水严重偏枯等因素影响，公司发电量1855.81 亿千瓦时，比上年同期减少227.41 亿千瓦时，下降10.92%。根据公司2022 年年报，目前公司水电总装机容量7179.5 万千瓦（含2023 年1 月收入的乌东德、白鹤滩水电站），其中，国内水电装机7169.5 万千瓦，占全国水电装机的17.34%。目前公司已拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等6 座水电站，在梯级调度方面也由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70 亿千瓦时，公司盈利能力将进一步增强。

    聚焦“水风光储”多能互补，抽水蓄能建设加速。公司聚焦“水风光储”多能互补，高质量推进金沙江下游“水风光储”一体化基地研究，助力公司新能源业务快速发展。此外，公司积极布局抽蓄业务，首座抽水蓄能电站-甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；根据公司公告，公司锁定抽蓄项目资源 3,000-4,000 万千瓦，随着公司抽水蓄能业务的加速发展，将有望为公司带来新的发展动能。

    投资产业链上下游，分红超预期凸显企业价值。2022 年公司实现投资收益46 亿元，主要系公司积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资。此外，根据公司公告，公司2022 年每10 股派息数8.533 元（含税），占2022 年归母净利润的94.29%，远超《公司章程》关于“2021-2025 年每年度的利润分配按不低于实现净利润的 70%进行现金分红”相关约定，凸显公司的投资价值。

    投资建议与估值：乌、白电厂资产注入带来增长动能，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高。此外水风光一体化+抽水蓄能打开发展空间，公司未来具备一定成长性。我们调整2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为812.9 亿元、845.34 亿元、862.13 亿元，增速分别为56.1%、4.0%、2.0%，净利润分别为346.94 亿元、363.18 亿元、373.27 亿元，增速分别为62.8%、4.7%、2.8%，维持“增持”评级。

    风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；抽水建设不及预期；政策风险。