事件：

    公司公布2022 年年报与2023 年一季报。2022 年实现营业收入520.6 亿元，同比-6.44%；归母净利润213.09 亿元，同比-18.89%。2023Q1 实现营业收入153.97 亿元，同比+25.17%；归母净利润36.13 亿元，同比+16.28%。

    点评：

    22 年来水严重偏枯是业绩下滑主因。主营大水电受汛期来水极端偏枯影响，2022 年公司境内所属四座电站总发电量1855.81 亿千瓦时，同比减少10.92%。此外，2022 年投资收益46 亿元，同比下降约8.26 亿元。发电量下滑叠加投资收益减少导致2022 年归母净利润同比下滑18.89%至213.09亿元。

    成功完成乌白资产注入及定增发行。2023 年1 月10 日，公司公告乌白资产已经成功过户。乌东德和白鹤滩电站资产作价804.8 亿元，对应1.42 倍PB。其中约20%（160.97 亿元）通过募集配套资金的方式支付，最终发行价格20.01 元/股，发行股份数量8.04 亿股。乌白电站注入带动公司总装机容量迈上新台阶。目前公司水电总装机容量 7179.5 万千瓦，其中国内水电装机 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 17.34%。

    六库梯级联调优势初显，助力23 年Q1 业绩增长。电量方面，2023 年Q1，公司境内所属六座电站总发电量约555.98 亿千瓦时，同比+18.40%；其中长江流域“六库联调”增发效应初显，剔除乌白电站后原四座电站的发电量一季度同比+6.6%。受乌白水库消落的有利影响，溪洛渡和向家坝一季度发电量分别同比大幅增加27.7%和49.7%。电价方面，根据江苏省发改委公告，按照白鹤滩电站送苏落地电价“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时。在电力供需偏紧的大背景下，外送水电的价值将进一步凸显。

    2022 年分红方案超预期，彰显投资价值。公司对2021-2025 年每年的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，2021 年分红比例为70.57%。公司将2022 年度分红比例大幅提升至94.29%，其中每股现金分红从21 年的0.8153 元/股（含税）提升至22 年的0.8533 元/股（含税），股息率达到3.9%。此外，乌白注入后公司业绩有望实现大幅增长，根据我们测算，按照70%的分红比例预期，公司2023-2025 年股息率将分别有望达到4.3%/4.7%/4.9%，投资价值凸显。

    盈利预测与估值：乌白注入有望带动公司业绩实现较大增长，预计公司2023-2025 年归母净利润334.2/355.3/379.1 亿（23/24 年前值280.8/294.4亿），对应PE 分别为16/15.1/14.1 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：来水不及预期；六库联调增发不及预期、白鹤滩电价不及预期等风险