一季度发电量增加，营收、净利润同比增长。2022 年公司实现营业收入520.60 亿元（-6.44%），归母净利润213.09 亿元（-18.89%），扣非归母净利润190.15 亿元（+5.05%）。受长江年度来水偏枯等因素影响，公司完成发电量1855.81 亿千瓦时（-10.92%）。2023Q1，公司实现营业收入153.97 亿元（+25.17%），归母净利润36.13 亿元（+16.28%）。

    长江上游乌东德水库来水较上年同期偏丰，三峡水库来水偏枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量555.98 亿千瓦时（+18.40%）。

    乌白电站注入后，公司经营效益有望进一步提升。2023 年1 月10 日，公司以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权，新增乌东德、白鹤滩两座水电站，合计新增装机26.2GW，国内累计装机规模达71.70GW。“乌白”电站资产注入后，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，预计调度增发电量将大幅增加，盈利规模将进一步提升。

    能源结构拓展，推进智慧综合能源开发。公司目前正加快推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发同时，发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展；此外，积极推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。

    抽蓄布局稳步推进，再添业绩发展新动力。公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目于2022 年10 月获得核准批复，项目装机140 万千瓦，主要承担甘肃电网调峰、填谷、储能、调频、调相、紧急事故备用等任务，成为甘肃河西地区清洁能源外送基地安全稳定运行可靠的支撑点。截至目前，公司已锁定抽蓄项目资源3000-4000 万千瓦，随着抽水蓄能业务逐步落地，装机规模将持续提升，推动公司业绩增长。

    风险提示：电价大幅下降；来水量大幅下降；宏观经济超预期下行。

    投资建议：由于公司完成“乌白”电站注入，同时预期来水情况有所改善，上调盈利预测。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为346.3/352.7/356.3 亿元（2023、2024 年预测原值为285.3、293.4 亿元），分别同比增长62.5%/1.9%/1.0%；EPS 为1.42、1.44、1.46 元，当前股价对应PE 为15.5/15.2/15.0X 。给予公司2023 年17-18 倍PE ， 对应24.06-25.47 元/股合理价值，较目前股价有10%-16%的溢价空间，维持“买入”评级。