投资要点：

    公司公布2023 年中报。上半年实现归母净利润88.8 亿元，同比减少22.85%，符合我们预期。

    来水严重偏枯，二季度同比口径下发电量下降近4 成，营业收入下降18.7%，倒推电价大幅上涨。

    根据公司公告，受来水严重偏枯影响，公司二季度三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%，近白鹤滩由于上年同期尚未完全投产，发电量实现增长。但是调整口径下，公司营业收入仅下降18.7%，倒算公司平均电价上涨约20%。我们分析主要来自三方面，其一，上年同期乌东德、白鹤滩采用临时电价，基数较低；其二，乌东德、白鹤滩最终核定的整体电价高于存量四座电站，拉高公司平均电价水平；其三，公司留四川、云南部分电价大幅上涨，该结论可以从国投电力、华能水电中报中得到验证。

    水电公司的现金流价值更为重要，利润表意义有限，上半年经营性现金流量净额翻倍。由于水电站投产后几乎没有进一步的资本开支，资产实际使用年限远远大于折旧年限，由于更靠近河流上游以及拥有更多的移民补偿成本，乌东德、白鹤滩两座电站单位造价远高于存量四座电站，从而带来了更多的折旧成本，对此，部分投资者担心新建电站盈利能力不及预期。但是从现金流的角度看，折旧已然是沉没成本，将折旧从净利润上加回后，更能反映公司的真实利润以及内在价值。乌东德、白鹤滩分别为全球第七大和第二大电站，合计设计发电量约为溪洛渡、向家坝的1.25 倍，公司当前水电容量达到7179.5 万千瓦，较资产注入前增长57.5%，按照设计利用小时数计算，六座电站满发电量较原有四座电站增长45%左右。

    从估值来看，今年年初资产注入时，乌东德、白鹤滩100%股权评估价格为805 亿元，对应1.4 倍PB；而2016 年初注入的溪洛渡、向家坝100%股权评估价格为797 亿元，对应2.16 倍PB，两者对价绝对值相当。由于水电绝大部分成本均为折旧，且折旧计算方法失真，因此营业收入才是水电的真正价值。加之乌白两座电站的电价高于溪向，因此对于存量股东而言，乌白注入的实际利好甚至大于溪向（仅考虑绝对值，暂不考虑相对体量），仅仅盯住利润表数据，实际上大幅低估了公司的真实价值。从现金流的角度看，在来水严重偏枯的背景下，公司上半年经营性现金流量净额达到250.86亿元，达到上年同期未追溯调整数据的2 倍（上年同期数据为119.89 亿元）。即便考虑到上半年财务费用增加超过40 亿元（未追溯调整），公司权益现金流增量仍相当客观。

    我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧，在双碳背景下，水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点，在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20倍估值）。2022 年度超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度，随着盈利能力的提升，未来持续高比例分红值得期待。

    盈利预测与估值：结合2023 年中报业绩，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别为291.01、332.53、351.17 亿元（调整前分别为317.96、336.69、354.87 亿元），对应PE 分别19、16、15 倍，短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响，维持“买入”评级。

    风险提示：来水受天气影响难以准确预测。