事件描述

    　　公司发布2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入309.75 亿元，同比减少1.54%；实现归母净利润88.82 亿元，同比减少22.85%。

    　　事件评论

    　　来水偏枯电量承压，电价调增保障收入平稳。截至2023 年6 月30 日，长江上游乌东德水库来水总量约329.07 亿立方米，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量约1236.23 亿立方米，较上年同期偏枯30.27%。受持续偏枯的来水影响，公司六座梯级电站完成发电量1032.14 亿千瓦时，与去年同期六座梯级电站发电量相比减少16.88%；而公司上半年实现营业收入309.75 亿元，同比仅减少1.54%；上半年收入未有较大波动主因系白鹤滩电站2022 年执行过渡期电价，如送江西临时电价仅有0.2111 元/千瓦时，电价水平较低，而在2023 年执行新电价机制，电价水平较去年有显著提升。单二季度来看，公司完成发电量约476.16 亿千瓦时，较上年同期减少38.33%，环比一季度也减少了14.36%。但同样的二季度公司实现营业收入155.77 亿元，环比一季度增长1.17%，在电量环比有所回落的背景下，公司营收却实现了环比增长，主因或系公司白鹤滩电站新电价主要在二季度全面落地，同时追溯此前未调整电价的电量并在二季度形成收入影响。

    　　白鹤滩转固推高成本，投资收益及电价上调平滑业绩压力。成本方面，由于白鹤滩电站投产转固带来折旧、运维等成本的提升，使得公司上半年毛利率为49.93%，同比减少7.11个百分点。此外，在发债募集资金以及白鹤滩机组转固带来债务规模扩张的影响下，财务费用也同比增长了37.41%。且偏枯来水也对公司参股水电公司业绩产生不利影响，公司上半年实现投资收益26.58 亿元，同比减少9.89%，但二季度在参股火电经营显著修复的影响下，公司实现投资收益20.80 亿元，同比增长16.62%，环比更是增幅高达259.72%。

    　　因此整体来看，虽然来水持续偏枯，但在电价调增及投资收益的平滑下，公司上半年实现归母净利润88.82 亿元，同比减少22.85%，其中单二季度实现归母净利润52.69 亿元，同比减少37.32%，但环比增长45.84%。

    　　张掖抽蓄上马，水风光项目一体化开发，公司开启成长新篇。公司公告称拟建设甘肃张掖抽水蓄能电站，项目总装机140 万千瓦。而乌东德、白鹤滩电站的注入已经在1 月完成过户，公司未来的增长来源成为市场关注的一个重要问题。2021 年公司年度报告中提出，公司将在运营好长江干流6 座巨型梯级水电站的同时，依托大型水电基地和电力外送通道，积极推进金沙江下游水风光一体化规模开发，积极布局抽水蓄能和智慧能源业务，公司长期成长得到明确。而且下半年以来来水已经显著修复，截至8 月31 日，三季度以来三峡水库出库流量（14 点）均值达到17285 立方米/秒，同比增长22.20%，在来水逐步修复的拉动下，公司业绩有望持续修复。

    　　投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2023-2025 年对应EPS 分别为1.30 元、1.43 元和1.46 元，对应PE 分别为16.91 倍、15.40 倍和15.07 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电价波动风险；

    　　2、来水不及预期风险。