核心观点：

    　　来水偏枯电量承压，电价结算缓解业绩波动。公司发布23 年中报，23H1 公司实现营业收入309.75 亿元（同比-1.5%），归母净利润88.82亿元（同比-22.9%），其中Q1/Q2 营业收入分别为154/156 亿元，而发电量分别为556/476 亿千瓦时，度电收入明显提升或因白鹤滩送浙电价于二季度追溯调整；6 月末公司固定资产原值6033 亿元，相比22年底增加2498 亿元，约为乌白对应固定资产原值，上半年计提折旧94.5 亿元，相比上年同期未调整前折旧同比增加39.4 亿元，约为乌白半年折旧值，低于此前预期；23H1 公司投资收益26.58 亿元，大幅缓解利润波动；23H1 公司经营现金流净额250.86 亿元（同比+41.0%）。

    　　近期日度发电量超10 亿度，期待来水好转及六库联调增发电量。上半年流域来水偏枯2-3 成，公司发电量1032 亿千瓦时（同比+8.5%），溪向三葛四座电站发电量同比-26.1%；根据Wind 及公司公众号，8 月份以来三峡平均入库流量同比+51.4%，8 月8 日以来日度发电量超10亿度，与我们电量测算模型一致。乌白投产后减少弃水、三峡水位抬高增发电量，期待来水好转后修复业绩的同时增发电量超预期。

    　　水电扩容、流域调度、水风光储并举，开启成长新篇。根据公司财报，扩容：溪向、葛洲坝正推进扩机增容工作；调度：六库联调增发60~70亿千瓦时，上游两河口、龙盘电站建成后将进一步增发电量；风光：主导开发金沙江下游水风光储一体化基地、大比例参股内蒙古风光大基地项目；抽蓄：已锁定30~40GW 项目资源。水电龙头仍有成长空间。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润分别317/363/383亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17/15/14 倍。来水好转业绩修复，十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，参考可比公司，给予公司23年20 倍PE 估值，对应25.88 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。