来水修复业绩大增，Q3 归母净利润同比+38%，整体符合预期。公司发布23 年三季报，23Q1-3 公司实现营业收入578.55 亿元（同比+9.02%），归母净利润215.24 亿元（同比+4.1%），其中Q3 实现营业收入268.80 亿元（同比+24.4%），归母净利润126.42 亿元（同比+38.1%），主要系三季度来水恢复正常、叠加上年同期低基数，发电量同比+22.8%；23Q1-3 公司投资收益38.29 亿元，其中Q3 投资收益11.71 亿元（环比下降43.7%）、公允价值变动损益亏损3.18 亿元。

    　　水位蓄能同比提升，期待六库联调增发效应显现。三季度长江及金沙江来水同比偏丰，公司六座电站发电量1001 亿千瓦时（同比+22.8%），溪向三葛四座电站发电量同比+19.6%；10 月18 日公司发布蓄能公告，预计20 日六库蓄能达338 亿千瓦时，同比增加90 亿千瓦时，目前公司六座电站水位均接近正常蓄水位，一方面高水头带来更高的发电效率，另一方面高蓄能将为枯水期发电量提供增量。此外，乌白投产后六库联调增发效应尚未完全释放，期待来水正常情况下增发电量超预期。

    　　水电扩容、流域调度、水风光储并举，开启成长新篇。根据公司财报，扩容：溪向、葛洲坝正推进扩机增容工作；调度：六库联调增发效应释放，上游两河口、龙盘电站建成后将进一步增发电量；风光：主导开发金沙江下游水风光储一体化基地、大比例参股内蒙古风光大基地项目；抽蓄：已锁定30~40GW 项目资源。水电龙头仍有成长空间。成本：折旧到期、财务费用下降释放利润。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润分别305/359/374亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18/15/15 倍。来水好转业绩修复，十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，参考可比公司，给予公司23年20 倍PE 估值，对应24.94 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。