投资要点

    水电行业龙头，业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003 年三峡电站首批机组投产发电以来，历经多次资产并购与业务拓展，2023 年公司可控装机容量提升至7,179.5 万千瓦，其中国内水电装机7169.5 万千瓦，约占2022 年全国水电装机容量的17.3%，龙头地位稳固。公司盈利能力优秀， 2018-2022 年毛利率/销售净利率/ROE （ 摊薄） 平均值62%/45%/14%，净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策，2022 年股利支付率94.29%，并承诺2025 年前维持70%+分红比例，股息率ttm3.62%（2023/11/3）, 展现防御价值。

    乌白注入+扩机增容+六库联调，2023 年发电量增幅超60%。1）乌白注入：2023 年初乌东德1,020、白鹤滩1,600 万千瓦装机正式注入，公司装机容量增长57.5%至7,179.5 万千瓦。2）扩机增容：葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166 万千瓦/224 万千瓦，合计增加390 万千瓦装机容量。3）六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023 年预期新增60-70 亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转，公司2023 年发电量目标3,064 亿千瓦时，同比增幅65.1%。

    国家鼓励水电市场化交易，市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主；白鹤滩在过渡期（2022 年）后电价已完全市场化，外输高电价已确定。2018-2021 年公司市场化交易电量占比保持在11%以上，国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。

    折旧年限到期毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健，盈利能力持续强劲。1）各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2）2018-2022 年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长，2022年达21.59%，实现46 亿元投资净收益。截至2023 年中报，公司对外投资64 家，主要聚焦水电产业链，协同效应助力公司水电产业发展。

    盈利预测与投资评级：公司为水电行业龙头，2023 年随乌白注入，装机容量实现梯级跃升，六库联调提高各电站综合水能利用率，发电量稳定提升；同时，乌白市场化定价逐步推进，综合上网电价上行，公司行业地位进一步稳固。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为316.77/343.50/361.35 亿元，同比+49%/+8%/+5%，EPS 1.29/1.40/1.48 元，对应当前PE 17.5/16.2/15.4 倍（估值日期：2023/11/3）。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。