核心观点：

    　　电量符合预期，乌白贡献电量增量。根据经营公告，公司2023 年四座电站发电量1840.25 亿千瓦时（同比-0.8%），六座电站发电量2762.63亿千瓦时（同比+5.34%，我们测算为2761.59 亿千瓦时），其中Q4 四座电站发电量499.01 亿千瓦时（同比+34.7%），六座电站发电量729.26 亿千瓦时（同比+29.2%）。2023 年来水仍偏枯，与2022 年接近，公司四座电站发电量基本持平，主要为乌白注入贡献电量增量。

    　　蓄水进展良好，高水头增发电量。下半年来水恢复正常，公司各电站蓄水至目标值，测算10 月末蓄能同比偏高51 亿千瓦时，11-12 月放水发电后，截至12 月末测算公司蓄能同比偏高30 亿千瓦时，同时三峡等电站水位同比偏高，测算长江电力24M1-5 由于水头变化可增发电量约40 亿千瓦时，测算蓄能增加、水位恢复将为长江电力增发电量74 亿度，同比电量增幅可达8.5%。与公司正常来水对应发电计划相比，23 年发电量偏低约300 亿千瓦时，则来水均值恢复后，叠加测算六库联调增发效益超100 亿千瓦时，公司仍然有较大的电量和业绩弹性。

    　　电量提升、利率回落，业绩估值双击可期。23 年来水偏枯电量低基数，厄尔尼诺带动来水恢复，蓄水已然恢复，联合调度优势将显，电量有望大幅提升，根据公司年报，承诺十四五70%分红率，分红提升叠加利率回落期望股息率降低，业绩估值双击可期。此外，公司电站推进扩机增容、流域联调增发电量、主导开发金沙江下游水风光基、推进抽水蓄能建设，以及折旧、财务费用下降释放利润。水电龙头仍有成长空间。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润分别289/365/384亿元，按最新收盘价对应PE 分别为20/16/15 倍。来水好转业绩修复，十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，参考可比公司，给予公司24年20 倍PE 估值，对应29.85 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。