核心观点：

    　　来水偏枯电量低位，投资收益稳健增长。2023 年公司实现归母净利润272.39 亿元（调整后同比+14.8%），乌白注入公司收入业绩提升。但乌白并表及新增负债导致财务费用提升至125.56 亿元，研发投入考核导致研发费用大增至7.89 亿元，电站增加库区维护支出（营业外支出）提升。2024Q1 公司实现归母净利润39.67 亿元（同比+9.8%），主要系电价提升弥补电量下滑，且投资收益同比提升55.7%，财务费用同比下降3 亿元，预计24 年可下降超10 亿元。2023 年公司拟每股分红0.82 元，分红总额200.64 亿元，分红率73.7%。

    　　来水恢复蓄水高位，二季度迎来电量拐点。根据经营公告，2023 年公司发电量2763 亿千瓦时（同比+5.34%），公司规划2024 年来水正常情况下力争发电量达到3074 亿千瓦时，发电量可提升300 亿千瓦时以上，2024 年一季度虽然公司发电量同比下滑5.1%，但蓄能增幅再度提升，测算3 月末蓄能偏高62 亿千瓦时，上年Q2 电量低基数、4月来水正常蓄能高位，二季度公司将迎来电量拐点释放业绩弹性。

    　　业绩提升、稳定分红，DDM 之路仍然通畅。23 年来水偏枯电量低基数，厄尔尼诺带动来水恢复，蓄水已然恢复，联合调度优势将显，电量有望大幅提升，根据公司年报，承诺十四五70%分红率，分红预期稳定即可使用DDM 估值。此外，公司电站推进扩机增容、流域联调增发电量、主导开发金沙江下游水风光基地、推进抽蓄建设，以及折旧、财务费用下降释放利润。水电龙头仍有成长空间。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司24~26 年归母净利润分别352/369/390亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18/17/16 倍。来水好转业绩修复，十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，参考可比公司，给予公司24年20 倍PE 估值，对应28.74 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。