投资要点

    事件：2023 年公司实现营收781.12 亿元，同增50.04%（调整后13.43%）；归母净利润272.39 亿元，同增27.83%（调整后14.81%）；扣非归母净利润275.08 亿元，同增28.59%（调整后28.59%）；拟向全体股东每10股派息8.20 元（含税），分红比例73.66%。2024 年一季度公司实现营收156.41 亿元，同增1.58%；归母净利润39.67 亿元，同增9.8%。

    2023 年乌白并表利润高增，2024 年一季度来水偏枯财务费用改善。2023年公司实现归母净利润272.39 亿元，同比增长27.83%（调整后为14.81%），符合预期。2024 年一季度公司实现营业收入156.41 亿元，同比增长1.58%；归母净利润39.67 亿元，同比增长9.8%。2024 年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.47 亿千瓦时，较上年同减5.13%，来水偏枯。2024 年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降2.96 亿元，同时投资收益增加3.22 亿元所致。

    鼓励市场化交易&蓄水增加，期待公司量价齐升。1）蓄水、六库联调带来发电量释放。①蓄水完成：公司所属长江干流六座梯级水库完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410 亿立方米，蓄能338 亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160 亿立方米，蓄能增加超90 亿千瓦时，同比增加36%，保证了2024 年春季枯水期的发电能力。②六库联调：公司梯级电站由四库联调升级为六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2023 年新增121.3 亿千瓦时发电量，六库联调持续发挥作用，为公司带来发电增量。国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升、上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023 年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022 年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023 年公司上网电价为281.28 元/兆瓦时（2022 年269.72 元/兆瓦时），同比增加11.56 元/兆瓦时。

    盈利预测与投资评级：鼓励市场化交易&蓄水增加，期待公司量价齐升。

    我们维持对公司 2024-2025 年归母净利润的预测 343.50/361.35 亿元，新增2026 年归母净利润预测376.56 亿元；2024-2026 年同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前 PE 18.4/17.5/16.8 倍（估值日 2024/4/30），维持“买入”评级。

    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险