事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。其中2023 年全年实现归母净利润272.39 亿元，同比增长14.81%，符合我们预期。2023 年公司计划分红的DPS 为0.82元，分红比例为73.66%。根据4 月30 日收盘价计算，股息率为3.18%。2024 年一季度实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.80%，超出我们预期。

    　　乌白注入支撑2023 年量价齐升，1Q24 来水量偏枯发电量承压。2023 年长江上游的乌东德水库与三峡水库来水总量分别为1029.08、3428.46 亿立方米，同比变化-5.56%与0.71%。在来水总量偏枯背景下，公司境内6 座梯级电站总发电量为2762.63 亿千瓦时，同比增加5.34%，发电量增长主要由于白鹤滩电站机组上年尚未完全投产。西南电力供需紧张叠加高电价的乌白注入，2023 年公司境内水电上网电价为0.2813 元/千瓦时，同比增长0.016 元/千瓦时。1Q24 公司乌东德与三峡水库来水偏枯，同比变化-7.71%与-4.14%。公司境内电站总发电量为527.47 亿千瓦时，同比变化-5.13%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化15.79%、8.94%、-7.24%、-18.65%、3.49%和-20.79%。考虑公司2023 年底蓄水任务完成后，金沙江梯级水库可用水量达410 亿立方米，蓄能338 亿千瓦时，六库联调潜力可进一步释放。

    　　受益降息，财务费用同比下降。投资收益高增，公司业绩显著增厚。1Q24 公司在来水偏枯、发电量同比下降的背景下，实现归母净利润9.80%的同比增长。其中，一是得益于公司积极优化债务，财务费用同比减少2.96 亿元，同比下降约10%。二是目前我国5年期LPR 连续两次下调，公司目前有息负债规模超过3000 亿元，降息周期中我们认为公司财务费用率仍有下降空间。1Q24 利润正增长中，投资收益也贡献较大。公司大部分参股的水电、火电等电力公司业绩提升明显，贡献投资净收益达到9.00 亿元，同比增长55.73%。

    　　盈利预测与估值：结合2023 年年报与2024 年一季报业绩，我们维持2024-2025 年归母净利润预测为332.53、351.17 亿元，新增2026 年归母净利润预测为375.57 亿元，当前股价对应PE 分别为19、18 和 17 倍，我们认为短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水受天气影响难以准确预测。