核心观点

    　　公司2023年实现营业收入781.12 亿元，追溯调整后同比+13.43%；实现归母净利润272.39 亿元，追溯调整后同比+14.81%，利润增长主要系白鹤滩完全投产所致。公司境内所属六座梯级电站全年总发电量约2762.63 亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。2024Q1，公司实现营收156.41 亿元，追溯调整后同比+1.58%；实现归母净利润39.67 亿元，追溯调整后同比+9.80%。公司重点水库年初蓄水情况较好，叠加汛期来水有望同比改善，我们判断公司全年发电有望增长，带动业绩修复。我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别为337.54 亿元、356.38 亿元、373.92 亿元，维持“买入”评级。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告和2024 年一季度报告公司2023年实现营业收入781.12 亿元，追溯调整后同比+13.43%；实现归母净利润272.39 亿元，追溯调整后同比+14.81%。基本每股收益1.1132 元，追溯调整后同比+14.81%，加权平均ROE 为13.52%，追溯调整后较去年同期增加4.2 个百分点。

    　　2024 年一季度，公司实现营收156.41 亿元，追溯调整后同比+1.58%；实现归母净利润39.67 亿元，追溯调整后同比+9.80%；实现归母扣非净利润39.79 亿元，追溯调整后同比+11.45%。基本每股收益0.1621 元，追溯调整后同比+6.16%；加权平均ROE 为1.95%，追溯调整后较去年同期增加0.13 个百分点。

    　　简评

    　　全年发电量小幅提升，维持较高分红比例

    　　公司2023年实现营业收入781.12 亿元，追溯调整后同比+13.43%；实现归母净利润272.39 亿元，追溯调整后同比+14.81%，利润增长主要系白鹤滩完全投产所致。公司境内所属六座梯级电站全年总发电量约2762.63 亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量349.14 亿千瓦时、573.24 亿千瓦时、549.34 亿千瓦时、311.32 亿　　千瓦时、802.71 亿千瓦时、176.99 亿千瓦时，同比分别变化-4.64%、+43.11%、-4.97%、-1.33%、+1.88%、+1.46%，白鹤滩发电量大幅提升主要系本年白鹤滩水电站全面投产后首个完整年度。此外，2023 年公司市场化交易总电量1037.60 亿千瓦时，同比增加17.34%，占总上网电量37.76%，较上年同期增加3.8 个百分点。2023 年，公司计划每股派息0.82 元，累计分红200.64 亿元，占归属于普通股股东净利润的73.66%，维持较高分红比例。

    　　2023 年，公司期间费用率为19.08%，同比增加8.12 个百分点，其中管理费率、销售费率、财务费率分别为1.75%、0.25%、16.08%，同比分别变化-0.48ppt、-0.07ppt、+8.22ppt，财务费率较去年同期增加主要系公司年内并购云川公司增加带息负债规模和白鹤滩水电站年内全部投产，带来利息费用同比增加。公司经营活动产生的现金流量净额为647.19 亿元，同比增加212.42 亿元；筹资活动产生的现金流量净额-548.02 亿元，同比减少 232.34 亿元，主要系公司支付并购云川公司股权交易对价所致。

    　　24Q1 来水偏枯，发电量小幅下滑

    　　2024Q1，公司实现营收156.41 亿元，追溯调整后同比+1.58%；实现归母净利润39.67 亿元，追溯调整后同比+9.80%。24Q1，长江上游乌东德水库来水总量约148.49 亿立方米，较上年同期偏枯7.71%；三峡水库来水总量约497.67 亿立方米，较上年同期偏枯4.14%。24Q1 公司完成发电量约527.47 亿千瓦时，同比减少5.13%，其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量59.56 亿千瓦时、107.38 亿千瓦时、121.71亿千瓦时、64.36 亿千瓦时、140.15 亿千瓦时、34.3 亿千瓦时，同比分别变化+3.49%、-20.79%、-7.24%、-18.65%、+15.79%、+8.94%。

    　　年初蓄水状况较好，维持“买入”评级

    　　截至2024 年4 月15 日，三峡水库蓄水位为160 米，同比提高5 米；溪洛渡水库蓄水位为583 米，同比提高24 米。公司重点水库蓄水情况较好，叠加汛期来水有望同比改善，我们判断公司全年发电有望增长，带动业绩修复。我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为877.28 亿元、895.93 亿元、915.54 亿元，归母净利润分别为337.54 亿元、356.38 亿元、373.92 亿元，EPS 分别为1.38 元/股、1.46 元/股、1.53 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　长江来水风险：公司境内的六座梯级水电站分布在长江中上游，长江来水对发电量影响较大，来水的不确定性会影响公司的电力生产。

    　　安全生产风险：新型电力系统对水电站调峰调频、顶峰发电能力的要求更高，水电站机组容量大、数量多，设备种类多、运行周期长、设备运行管理难度大，安全风险防控挑战更严峻。

    　　电力市场风险：国家加快推进全国统一电力市场体系建设、加快规划建设新型能源体系，宏观经济形势和气候变化也使得电力需求难以预测。

    　　投资管控风险：全球经济增长趋缓叠加国内经济结构调整，公司的对外投资要考虑国内外政治环境和资本市场变化、市场竞争加剧等多种因素，对外投资难度加大。