事件：公司发布2023 年中报，上半年实现归母净利润45.17 亿元，同比减少10.1%，低于我们此前预期的50 亿元左右。其中第二季度实现归母净利润20.83 亿元，同比减少24.54%。

    　　经营数据整体稳健，电量、电价、新增装机数据均无异常。根据公司公告，截至2023 年6 月底，公司累计装机规模达到2829.86 万千瓦，其中风电装机1676.38 万千瓦（包括海上风电494.62 万千瓦）、光伏装机1093.22 万千瓦。今年上半年公司新增风电装机84.16 万千瓦、光伏装机64.82 万千瓦。从发电量及营业收入数据来看，上半年公司风电板块发电量同比增长18.69%，分部收入同比增长24.76%；光伏板块发电量同比增长7.31%，分部收入同比增长13.58%，分部收入增速均高于发电量增速，由此计算公司上半年上网电价仍处于上行状态，打消部分投资者对现货市场快速推进、新能源电价大幅下滑的担忧。公司上半年风电平均利用小时达到1253 小时，同比增加88 小时，光伏平均利用小时数达到705 小时，同比减少13 小时，利用小时在行业内也处于领先水平。

    　　营业成本“超预期”上涨，主要或源于上年同期的低基数问题，会计规则一点程度上虚增了上年同期利润。公司此次业绩低于预期的根本原因在于营业成本“超预期”上涨，公司上半年营业成本56.43亿元，同比增长34.67%，涨幅远高于营收增速。从成本构成来看，最主要的上涨因素为折旧，同比增长约10 亿元。考虑到近两年风机价格均处于下行通道，光伏组件虽有阶段性高价，但是公司新增光伏装机规模相对有限，我们分析今年上半年营业成本大幅上涨，或主要源于会计规则因素导致的上年同期低基数问题。

    　　根据我国2022 年1 月1 日开始实行的新版《企业会计准则解释》：固定资产转固前的试生产阶段，试生产产品正常计算营业收入（之前根据试生产阶段的利润净额冲抵在建工程），但是不计提折旧，容易导致固定资产转固前的利润率畸高。对于公司而言，由于我国海风补贴要求是2021 年底全容量并网，因此公司在2021 年底进行了大量抢装。但是我国对全容量并网的定义是，在达到同地区同类型机组年平均利用小时50%的月份，向前追溯12个月，视为全容量并网时间。因此，实际上，大量2021 年底抢装的海风在2022 年上半年仍处于调试期，即会计规则定义的“试生产阶段”。对于新能源而言，试生产阶段只有收入、没有折旧，毛利率接近100%，而且2022 年上半年由于海风集中并网，调试期比正常水平略长，因此一定程度上虚增了上年同期的利润。而由于公司近年新增装机非常有限，因此公司今年的利润更加符合稳态下业绩，公司经营情况仍然稳健。

    　　盈利预测与估值：结合公司中报业绩情况，我们下调公司2023-2025 年预测分别为75.93、83.95、92.33 亿元（调整前分别为80.29、98.17、111.13 亿元），对应PE 分别为18、17 倍和15 倍，虽然下调盈利预测，但是我们分析公司当前股价回调已经反映中报业绩，维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏组件价格回落不及预期，电价政策出现不利变化。