受自然资源及会计准则调整等影响，Q3 归母净利-18%。公司发布2023年三季报，前三季度实现营收193 亿元(同比+10.8%)、归母净利54.4亿元(同比-11.6%)；Q3 实现营收56 亿元(同比+5.8%)、归母净利9.2亿元(同比-18.1%)。前三季度发电量同比+13.4%、其中Q3 同比+10.3%，均低于营收增速，考虑为平价项目增多；业绩同比下滑考虑为：(1)自然资源不及同期(国家能源局数据，Q3 全国风电/光伏利用小时同比下降34/14 小时，降幅7.4%/3.8%)；(2)试运行项目转固折旧增加，Q3 营业成本同比+17.7%。前三季度经营现金流净额同比+22%。

    　　装机规模持续扩张，预计风光利用率较高。前三季度完成发电量400亿千瓦时，其中海风、陆风、光伏分别为86、194、114 亿千瓦时，同比+13.8%、17.4%、8.9%；单三季度完成发电量119 亿千瓦时，其中海风、陆风、光伏分别为22、52、42 亿千瓦时，同比+11.4%、9.5%、11.8%。参考上半年装机增速（同比+12.7%）与发电量增速（同比+14.7%）基本匹配，预计三季度公司装机持续增长、风光利用率较高。

    　　积极开展抽蓄、储能等业务，多元发展塑长期动能。根据投资者交流公告，截至6 月末公司在建项目达13GW，截至8 月末今年新增带坐标资源25GW，同时积极开展储能业务（前三季度独立储能发电量同比高增56.7%），风光储多元发展提升消纳能力；我们亦看好辅助服务、容量电价等相关政策出台，明晰绿电调峰成本、理顺盈利模式。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利分别为73.87、90.93、104.66 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.5、15.0、13.0倍。公司储备项目充裕，且积极开展抽蓄、储能等业务，控股股东拟增持3~5 亿元彰显未来发展信心。参考同业估值水平，给予公司2024 年20 倍PE 估值，对应6.35 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。装机增长、竞价上网电价不达预期；弃风、弃光率增加。