其他非息拖累营收增长。前三季度归母净利润4.4%，较上半年略降0.6 个百分点。前三季度营收、PPOP 增速分别为11.9%、17.5%。但Q3 单季营收同比增速为-0.2%。拆分来看主要由于债券交易相关的其他非息收入同比降幅较大，不仅去年基数不低，今年上半年两个季度分别为2.19、0.71 亿元，表现也较好，而Q3 仅为0.29 亿元。相比之下Q3 单季利息净收入、手续费净收入增速12.1%、27.8%均表现稳定。此外，今年较好的成本控制持续成为利润的贡献项。

    　　息差稳定，资产结构改善。我们测算前三季度息差为1.93%，较上半年扩大1BP。虽然生息资产收益率略降1BP，但负债成本降幅略大，为2BP。公司继续保持稳健的负债结构，存款/计息负债比为89.3%，高于同业，因此我们预计不仅同业负债利率下降有贡献，存款成本或也有改善。资产端，贷款/生息资产比例较年初上升3.1 个百分点，贷款同比增速逐季扩大。3Q 末贷款同比增长17.5%，远高于资产增速9.2%。其中，新增个贷占比从Q1\Q2 的8%、19%，提高至Q3 的26%。我们预计结构改善也放缓资产利率下降速度。

    　　不良率略升，拨备计提力度加大。三季末不良率为1.17%，环比提高3BP；同时关注贷款率环比提高8BP 至0.40%。三季度伴随不良指标的上升，公司也相应增加拨备计提力度，前三季度信贷成本1.44%，明显高于19 年各个季度。3Q20 末拨备覆盖率为307.27%，环比上升0.78 个百分点。整体而言，我们认为公司不良指标虽有上升，但从更宽泛的口径（不良+关注率为1.57%，Q2 逾期率为0.84%）来看，预计不良上升幅度可控。

    　　投资建议。我们预测2020-2022 年EPS 为0.71、0.78、0.87 元，归母净利润增速为4.48%、9.78%、12.32%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为7.91 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.0 倍（可比公司为0.81 倍），对应合理价值为7.19 元。因此给予合理价值区间为7.19-7.91 元（对应2021 年PE 为9.3-10.2 倍，同业公司对应PE 为8.27 倍），给予 “优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。