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    中国黄金发布2022 年年报及一季报：2022Q4，公司实现营业收入114.35亿元，同比下降17.37%；实现归母净利润1.51 亿元，同比下降36.02%；实现扣非归母净利润 1.06 亿元，同比下降47.78%。2022 年，公司全年实现营收471.25 亿元，同比下降7.16%；实现归母净利润7.65 亿元，同比下降3.66%；实现扣非归母净利润6.95 亿元，同比下降8.39%。

    2023 年Q1，公司实现营收161.39 亿元，同比增长12.33%；实现归母净利润3.00 亿元，同比增长19.13%；实现扣非归母净利润2.77 亿元，同比增长14.63%。

    投资要点：

    疫情影响下经营承压，产品毛利逆势增长，直营经销双渠道护航2022 年全年，公司实现营收471.25 亿元，同比下降7.16%；归母净利润7.65 亿元，同比下降3.66%；扣非归母净利润6.95 亿元，同比下降8.39%。

    分产品看，黄金产品收入为462.02 亿元/同比-7.73%，毛利率为3.31%/同比+0.79pct；K 金珠宝类产品收入为4.84 亿元/同比+13.39%，毛利率为22.16%/同比+6.41pct；品牌使用费收入为0.78亿元/同比-5.83%；管理服务费收入为0.94 亿元/同比+73.08%。

    分渠道看，直销模式收入为285.37 亿元，同比下降5.51%，毛利率为2.46%，同比+0.78pct；经销模式收入为183.21 亿元，同比下降10.35%，毛利率为6.03%，同比+1.35pct。

    2023 年Q1 公司经营稳定改善，复苏态势良好。实现营收161.39 亿元，同比增长12.33%；归母净利润3.00 亿元，同比增长19.13%；扣非归母净利润2.77 亿元，同比增长14.63%。

    将推行“三免两减”加盟政策，加盟扩张有望加速。2022 年存量门店3642 家/同比-2.12%，其中直营店105 家/同比+15.38%，新增直 营店21 家/同比+31.25%；加盟店3537 家/同比-2.56%，新增加盟店325 家/同比-60.56%。未来公司将推出“三免两减”加盟政策，在一定时期内免收管理服务费和品牌使用费、免除一定时期的业绩考核、基于一定额度的货品担保支持、给予装修补贴的政策，鼓励加盟商开新店。

    盈利能力有所改善，研发费用不断加码。2022 全年毛利率3.90%/同比+0.81pct，归母净利率1.62%/同比+0.06pct。产品结构改善推动毛利率提升，高毛利产品占比提高，黄金产品毛利率为3.31%，占收比同比-0.29pct；K 金珠宝类产品毛利率为22.16%，占收比同比+0.19pct。费用率相对稳健，持续加大研发力度。销售费用率0.95%/同比+0.05pct；管理费用率0.31%/同比+0.04pct；研发费用率0.06%/同比+0.03pct，主要是由于公司为了增强研发能力而扩充研发团队所致；财务费用率0.05%/同比-0.07pct。

    培育第二增长曲线，有望分散公司经营风险。2022 年中，公司切入培育钻石赛道，发展第二增长曲线。为此，公司成立培育钻石推广事业部，建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，以线上直播为切入点，布局全渠道推广。有效调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，分散公司经营风险。

    盈利预测和投资评级：中国黄金作为央企，品牌优势明显，“直销+经销”并举渠道规模不断扩张，全产业链协同盈利能力稳定。预计2023-2025 年实现营业收入560.28/659.56/769.19 亿元，同比增长19%/18%/17%，归母净利润9.83/12.21/14.77 亿元，同比增长28%/24%/21%，对应PE 为20.26/16.32/13.49x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期；拓店速度不及预期；金价波动难以预测；宏观经济波动影响消费活力；管理效率提升不及预期。