核心观点

    　　2022 年全国黄金首饰消费量、黄金珠宝零售额均出现较大幅度下降，公司业绩也出现一定程度下降，同时关店数量增多，开店速度放缓。伴随消费场景和消费信心恢复，公司业绩已经回暖重回较高增速，门店扩张也有望回归正常节奏，公司计划二三四季度新开加盟店114 家。同时公司积极调整产品结构，毛利率产品占比提升。因此预计公司经营业绩有望迎来明显改善。

    　　事件

    　　2022 年全年公司实现营业收入471.24 亿元，同比-7.16%；实现归母净利润7.65 亿元，同比-3.66%；实现扣非归母净利润6.95亿元，同比-8.39%。

    　　2022Q4，公司实现营业收入114.35 亿元，同比-17.37%；实现归母净利润1.51 亿元，同比-35.87%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比-47.74%。

    　　2023Q1，公司实现营业收入161.39 亿元，同比+12.33%；实现归母净利润3 亿元，同比+19.13%；实现扣非后归母净利润2.77 亿元，同比+14.63%。

    　　简评

    　　22 年经营业绩下降主要为行业趋势性影响，23 年重回较高增速。

    　　2022 年全国金银珠宝类零售值为3,013.7 亿元，同比下降0.9%。

    　　全年中国黄金消费量同比下降10.63%，其中，黄金首饰654.32吨，同比下降8.01%。公司以黄金产品为主，全年黄金销售量124.79 吨，同比下降12.53%，公司整体营收下降7.16%，整体经营情况与行业一致。

    　　由于外部因一次性影响，2022 年关店较多，开店速度放缓，全年关闭431 家门店，主要为加盟门店，并且集中于第三、四季度，判断主要为加盟商实际经营和开店信心受到一定影响；全年新开346 家门店，较2021 年的840 家开店速度放缓。

    　　2023 年消费场景和消费信心恢复，3 月黄金珠宝社零增速达到37.4%，领先于所有细分行业，黄金珠宝消费快速恢复，加盟商信心料将快速复苏，公司门店扩张有望重回正常节奏，目前公司计划二三四季度新开加盟店114 家。

    　　战略布局培育钻石，成立推广事业部。2022 年公司战略性布局培育钻石新品类，丰富品类结构，提升盈利能力。2023 年年初，公　　司董事会审议通过成立培育钻石推广事业部，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，培育钻石业务迈出第一步。

    　　产品结构进一步优化，带动毛利率提升；经营性现金流新高。2022 年全年，公司的毛利率为3.90%，同比提升0.81pct，其中，Q4 毛利率为4.13%，同比提升0.9 pct，主要为产品结构优化，高毛利率产品占比增加，考虑到Q4 行业经营压力较大，实际毛利率提升应该更加明显。2022Q4 公司期间费率1.60%，同比+0.24 pct。其中，销售/管理/财务费率分别同比+0.15 pct/+0.22 pct/-0.13 pct 至1.03%/0.46%/0.04%，主要原因为收入增速放缓，而费用相对刚性。公司全年经营性现金流为11.93 亿元，为2019 年以来最高，其中Q4 实现经营性净现金流13.43亿元。23Q1 公司加大采购备货，经营性现金流转负。

    　　投资建议：预计公司23-25 年归母净利润分别为11.84、13.74、15.45 亿元，对应PE 分别为17、 15 、13倍，予以“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、金价波动风险。世界经济形式复杂，美联储加息节奏存在不确定性，黄金价格波动较大可能使得消费者处于观望状态暂时减少黄金珠宝消费。

    　　2、内控管理风险。随着公司渠道的扩张，公司旗下子公司、直营店及加盟店的数量将进一步增多，将加大公司的管理难度，对公司采购及销售、存货管理、人员管理、财务规范等内部控制方面提出更高要求。

    　　3、行业竞争加剧风险。传统黄金饰品的同质化竞争导致行业集中度提升，但并不一定带来进一步的经营效率优化。由于黄金饰品行业竞争激烈，品牌区隔度不高，企业处于通过渠道扩张实现高速增长的阶段。渠道快速扩张后，运营效率可能有一定下降，较多新门店需要度过爬坡期，单店收入可能在短期内下滑。同时，扩张门店至低线城市或高线城市的非核心商圈可能使得门店单店收入出现长期下降。