概况：背靠央企，打造“中国黄金”品牌。（1）发展历程：公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，2017-2022 年公司收入CAGR 为 10.78 %，归母净利CAGR 为20.70%。1-3Q2023 年收入413.14 亿元，同比增15.76%，归母净利7.41 亿元，同比增20.66%。（2）门店结构：2017-2022 年公司门店数由1865 提升至3642 家，CAGR 为14.32%，其中加盟店数量有由1805 提升至3537 家。根据《中国黄金：2023 年12 月21 日投资者关系活动记录表》，公司2023 年门店布局达到年初既定目标4000 家，测算相较2022 年净增358家。公司计划未来保持门店10%的增速。
中短期看：春节黄金赛道消费高景气延续，公司1 月新年展销专供新品销量近2 吨。（1）春节黄金赛道消费高景气延续：根据人民日报援引商务部数据，2024年春节假期商务部重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%。我们认为，黄金行业景气度延续。（2）公司1 月新年展销专供新品销量近2 吨：根据中金珠宝党小微微信公众号，公司1 月在深圳举办2024 年新年展销会，共有30 家中国黄金品牌服务中心及1000 余名加盟商代表、8 家中金珠宝权属直营体系企业、全部31 家中国黄金供应商参展，中国黄金专供新品销量近2 吨。
长期看：品类优化加速，回购业务空间广阔。（1）投资性产品：公司投资类产品常年稳居市场占有率第一名，其中投资金条产品采用自行生产模式。且公司有完善的回购体系，根据公司《中国黄金：2022 年4 月13 日投资者关系活动记录表（2）》公告，对于本店产品，回购价为当日基础金价减2 元/克，对于外店产品为当日基础金价减8 元/克。（2）品类结构：品类结构优化促进毛利率提升。2022 年公司黄金产品/K 金珠宝产品收入各占比98%/1%，毛利率各为3.3%/22.2%。公司黄金产品毛利率低于同行主因公司黄金占比中投资性产品占比较高。根据中金珠宝党小微微信公众号，2023 年5 月公司与郑州晶拓国际钻石有限公司达成战略合作，双方就培育钻石生产、推广及销售等方面达成长期、稳固的战略合作伙伴关系。公司在2023 年618 在京东、天猫、快手、小红书、微信官方商城等平台百余家店铺上线培育钻石新品。我们认为，随公司黄金饰品、培育钻等产品推出，品类结构优化有望促进毛利率提升。（3）回购业务：
公司拥有黄金回购牌照，根据《中国黄金：2023 年12 月21 日投资者关系活动记录表》，当前回购业务占公司1/3 体量，且2021 年公司在业务端进行调整，将回购业务由to B 业务改为to C 业务，开设小型加盟回购门店，让更多资金量较小的加盟商参与布局。公司从中收取加盟费用及铺货费用，解决毛利率偏低问题。我们认为，回购业务是公司完善产业链，加深消费者粘性重要方式。
渠道结构：加盟渠道机制好，电商渠道表现亮眼。（1）加盟渠道：当前彩凤聚鑫（加盟商组建的产业投资平台）持股5.76%，考虑到公司2020-22 年股利支付率均在50%以上，我们认为，公司加盟商有望通过持股平台共享公司发展收益，渠道有较好的分成机制。（2）电商渠道：公司电商渠道收入从2017 年的7 亿元增至2022 年的44.98 亿元，2017-2022 CAGR 为45.07%，占比由2.48%提升至9.54%。公司2021 年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营，2023 年618 期间，中国黄金登上抖音珠宝行业销售榜TOP1。
推动提质增效重回报，控股股东及一致行动人自愿承诺不减持公司股份。根据公司《关于首次公开发行部分限售股上市流通的公告》，中国黄金集团、中金黄金、泉州君融、泉州东创、泉州玮业、黄金科技6 位股东锁定期届满，于2024 年2 月5 日开始全部上市流通，共占比51%。其中，中国黄金集团、中金黄金及黄金科技承诺，自2024 年2月5 日起至2025 年2 月4 日止12 个月内，不以任何方式减持直接所持有的公司股份，三者合计持有有限售条件流通股7.6785 亿股，占公司总股本45.72%。
小非减持接近尾声。①宿迁涵邦：23 年4 月17 日公告减持计划，截至23 年11 月10日，减持计划完成后持股比例为2.58%。②彩凤聚鑫：23 年3 月17 日公告减持计划，截至2023 年5 月17 日减持计划完成后持股比例为5.76%。③中信证券：23 年5 月公告减持计划，23 年11 月10 日减持计划结束后持股比例为1%。
维持对公司的判断。我们认为，公司兼具基本盘&成长性。从基本盘看，公司深化渠道布局，不断根据消费需求进行产品推新，且优化黄金回购体系以增强消费者粘性，渠道+产品双驱动企业发展。
更新盈利预测。预计2023-2025 年收入各567 亿、709 亿、796 亿元；归母净利润9.59亿、12.28 亿、14.25 亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2024 年估值，给以2024年16-20xPE，对应合理市值区间196.48-245.60 亿元，合理价值区间11.70-14.62 元。
风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。