本报告导读：

    　　2025 年公司业绩承压，26Q1 业绩明显修复，2026 年有望迎来经营拐点。

    　　投资要点：

    　　维持增持。20 25 年公司业绩承压，26Q1业绩明显修复，略上调 2026-2027 年EPS 至分别为0.59/0.67 元（原值0.58/0.64 元），新增2028年预测EPS 为0.74 元，参考可比公司估值，考虑公司2025 年因金价而利润波动较大，预计2026 年表观增速较高，给予 2026 年18xPE，调整目标价至10.57 元，维持“增持”评级。

    　　业绩概述：2025 年公司实现收入698 亿元，同增15%，归母净利润2.75 亿元，同降66%，低于业绩预告的2.86 亿–3.68 亿元，扣非归母净利2.4 亿元，同降70%，低于业绩预告的2.46 亿–3.28 亿元。

    　　2025 年度，公司拟每股分红0.148 元（含税），现金分红总额2.49 亿元，分红率90%。

    　　25Q4 收入240.58 亿元，同增73%，归母净利润-0.59 亿元，由盈转亏，扣非归母净利润-0.56 亿元，由盈转亏。毛利率2.4%，同比-2.4pct，毛利额5.7 亿元，同比-13%，销售费用率0.64%，同比-0.57pct，管理费用率0.61%，同比+0.19pct，研发和财务费用率较低可以忽略不计；投资收益-0.85 亿元，上年同期为+2 亿元，公允价值变动净收益-1.9 亿元，上年同期为-4.5 亿元。

    　　26Q1 收入153.45 亿元，同增39%，归母净利润1.64 亿元，同增22%，扣非归母净利润1.62 亿元，同增22%。毛利率2.7%，同比-2.9pct，毛利额4.18 亿元，同比-33%，销售/管理费用率0.78%/0.27%，同比-0.10/-0.11pct。投资净收益2.53 亿元，25Q1 为-288 万元，系归还租赁黄金产生的收益；公允价值变动净收益-0.48 亿元，25Q1 为-2.9 亿元，主要为交易性金融负债的公允价值变动损益；资产减值损失-2.45 亿元，25Q1 为+26 万元，主要为存货跌价准备。

    　　黄金税收新政后，预计公司直营渠道投资金条取得较好销售表现，带动收入较快增长，同时因产品结构变化，毛利率同比下降。2025年直销模式收入增长38.78%至626.66 亿元，毛利率2.28%，同比-0.84pct，预计收入增长主要由直营店和银行、电商渠道等贡献，2025年线上收入85 亿元，同增73%，毛利率4.28%，同比提升0.6pct；经销模式收入71 亿元，下滑52.65%，毛利率11.96%，同比提升4pct。截至2025 期末，公司直营店94 家，净关2 家，加盟店3217家，净关店923 家；26Q1 直营净变动0 家，加盟净关闭203 家。

    　　风险提示：金价剧烈波动、行业竞争加剧等。