财报亮点：1、营收端保持向上高增趋势；利润增速是目前行业最快的银行：营收同比增17%，净利润同比增23%。营收增长驱动力来自规模扩张、息差维持同比大幅提升；零售发力下手续费高增。净利润超预期高增长一方面是坚实的营收高增长支撑，另一方面则是资产质量存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。2、1 季度净利息收入同比增34%：规模平稳高增、净息差同比差额维持在高位。生息资产规模同比增14%，年化时点净息差1.85%，同比上升29bp。对息差环比拆解，负债端付息率保持环比下降，资产端收益率预计环比有微降。存款占比提升和存款结构优化是负债端主要贡献。未来资产端收益率在结构和利率带动下将环比上行。3、净手续费收入1Q21 实现同比48%的高增，增速较20 年的18%有大幅走阔，预计零售发力下，代理业务收入维持高增。4、资产质量：存量包袱卸下，拨备有释放利润空间。公司通过多年稳健经营，逐步出清不良，当前存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。1Q21 单季不良净生成为0.7%，环比下降1.3 个百分点。不良实现双降，不良率环比大幅下行8bp 至1.24%，为2013 年来最优水平。关注类贷款占比环比下行5bp 至1.31%，处在历史低位。逾期率也降至历史低位，显示公司存量包袱卸下。逾期占比不良小于100%，不良认定进一步趋严。1Q21 拨备覆盖率为276.7%，环比大幅上升20 个百分点；拨贷比3.43%，环比上升5bp 。5、资产端信贷高增；负债端个人存款、活期存款增速亮眼。企业贷款进一步高增、同比+15%，侧面印证我们前期的观点：江苏银行长期聚焦在制造业、生产型企业，受益于中国制造业崛起，公司有伴随客户成长进而市占率提升的逻辑。个贷维持高增，同比高增25%，在消费贷调整期，公司零售信贷仍取得高增长，一定程度反映公司自营消费贷的获客能力不弱。存款结构持续优化，活期占比大幅提升，或反映基础户的夯实。

    财报不足：由于年初信贷尤其是对公类贷款高增，核心一级资本充足率环比有所下降。1Q21 核心一级资本充足率为8.77%，环比下降48bp。

    投资建议：高成长低估值，重点推荐标的。公司2021E、2022E PB0.63X/0.56X ； PE 5.44X/4.63X （ 城商行 PB 0.89X/0.80X ； PE9.13X/8.03X）。1、高安全边际：低PB 与优质资产质量。江苏银行2021年PB0.63 倍，受益于区域和客群，存量风险出清，增量风险很小，安全边际很高。2、向上弹性：低PE 与成长持续性。江苏银行2021 年PE 5.44倍，公司会与江苏省制造业和中小企业持续成长，财富管理未来有望成为新发力点，我们预计营收收入增速有望在15%、利润增速持续在12%以上。

    我们有别于市场预期的几点核心认识：

    1、江苏银行业绩会持续超行业水平。存量风险已明显出清，增量风险受益于区域经济，会持续好于市场预期。收入方面，由于江苏省是制造业大省和强省，会明显受益于中国制造业崛起，另零售处于发力期，有望实现持续快于行业水平。

    2、 对公业务，江苏银行在制造业和生产型企业融资上具有一定护城河。

    江苏银行在当地占比持续提升，中小企业贷款占比40%，先进制造业在制造业贷款占比40%。相比大行股份行，它们深耕当地，熟人优势和产业链优势明显；相比小行，规模优势明显。它们的相对竞争优势，保证它们能持续受益于江苏省制造业升级。

    3、零售业务，资产负债端持续发力。资产端发力消费贷和信用卡。资金端受益于江苏富裕居民多，他家是有潜在空间的。江苏银行在2013 年就将零售作为重要发力方向，实行个人客户分层营销策略，公司的客户基础市场是有所低估的。截至2020，考虑储蓄存款与理财等，预计江苏银行零售AUM 在8000 亿元以上。

    4、管理层务实、稳健和低调。管理层持续稳健经营，充分消化不良；持续提升总行的专业能力；业务方向是支持实体经济，企业文化是建立以客户为导向。

    风险提示事件：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。