投资要点

    　　江苏银行公 布2020 年年报及2021 年一季报，对应报告期分别实现营业收入520/153 亿元，同比增长15.7%/17.1%，归属于母公司股东的净利润151/52 亿元，同比增长3.1%/22.8%.

    　　息差走阔、中收改善，驱动营收增速进一步上行，成本支出减少引致21Q1利润增速高企。公司2020 年业绩与此前披露的业绩快报基本一致，营收/PPoP/利润yoy 改善至15.7%/19%/3.1%，最终拉低利润增速的主要因素是综合信用成本提升至2%的2017 年以来新高。21Q1 营收/PPoP/利润yoy仍继续向好，yoy 为17.1%/21.4%/22.8%，除了营收高增外，管理成本的节约和减值的下行是本季度利润增速大幅反弹的最主要驱动力。

    　　21Q1 高增长驱动因素主要来自于1）、营收端生息资产同比+13.7%、净息差（估算值）同比+30bps。息差明显走阔；2）、手续费及佣金收入边际大幅改善（yoy+48%），预计代理、托管及信贷承诺等财富管理/资产管理相关手续费收入高增；3）、成本方面，成本收入比较去年同期下降2.8pct 至22.1%；4）、21Q1 减值损失也仅增长了4.1%，对应综合信用成本为1.67%，在不良生成率大幅下行的背景下，减值反哺利润的逻辑兑现明显。

    　　20Q3 资本补充后扩表提速，贷款21Q1 增量超去年同期，对公投放较快。

    　　江苏银行近两个季度规模驱动增强，表现为贷款增速稳定，债券配置增加。

    　　负债方面，2020H1 吸收的较低利率同业负债带来的成本优势在一季度得以延续，推动总负债成本下行至2.61%。通过压降结构性、做强交易银行、“拓客强基”等手段，2020 年公司存款活化率较上年+1.1cpt 至33.7%，预计21Q1 存款成本在结构调整及监管指引下对息差亦有正向贡献。

    　　不良率双降、拨备增厚、认定标准趋严。公司资产质量继续夯实，不良率从20Q4 的1.32%降至1.24%，拨备覆盖率和拨贷比皆有小幅提升（277%/3.43%）。此外，最近一期的公司90 天逾期/贷款从20H1 的83%陡降至68%，指向不良认定标准在最近两个季度明显趋严，同时最近两个季度TTM 不良生成率为0.86%和0.74%。结合减值计提的情况，公司并非用高核销来控制不良，而是生成确有明显好转，持续性可逐步验证。

    　　资本方面，期末核心一级/总资本充足率分别为8.77%和13.66%，核心一级资本充足率在经历过20Q3 配股补充后，目前已经消耗较多。积极角度而言，表明公司资本运用相对充分，对后续转债转股意愿有所促进。

    　　我们调整公司2021-2022 年EPS 预测至1.19 元、1.38 元，预计2021 年底每股净资产为10.35 元，以2021 年4 月28 日收盘价计算，对应的2021-2022 年PE 分别为5.4/4.7 倍，对应2021 年底PB 为0.62 倍。公司近几年不断进行资产结构调整，息差稳定性好于行业，不良逐渐出清。尽管持续性仍可继续观察，但年内东部经济积极复苏及内部持续夯实的资产质量都给予公司较高的经营弹性。随着后续转债对资本的补充，看好公司成长性和区域金融机构整合中市场份额提升的能力。维持对公司审慎增持评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动