江苏银行最大的投资价值在于：江苏省在中国经济中的领先地位，江苏银行是最明确的代表江苏省经济的beta 个股。

    　　城商行“3+1”评价体系即三大竞争优势（经营区域、竞争格局、轻资本业务能力）与一大重要基础（公司治理）。（1）经营区域：当地宏观经济情况、中观产业结构、微观企业活力是决定区域性银行竞争实力的第一要素，这决定了城商行规模的上限、扩表速度以及资产质量。（2）竞争格局，主要影响城商行贷款定价与存款成本，对公方面观察本地法人机构数量与股东背景，零售方面观察客户覆盖度与网点覆盖度。（3）轻资本业务能力，在经历了低风险规模驱动型增长的第一阶段后，初具规模的城商行将进入高质量盈利驱动型增长的转型阶段，轻资本业务驱动中收占比提升。（4）公司治理：银行业经营优势的前提是具备稳定的股东结构、长期任职的高管团队与清晰坚定的战略方向。

    　　经营区域：江苏银行最大的核心竞争优势就在于深耕江苏。我们从总量、区域结构、产业结构三个维度分析江苏省经济的特点，回答市场对于江苏银行的几大担忧：（1）江苏省金融机构竞争太激烈：竞争面前，体量大、需求强的外部经济环境更为重要；（2）江苏银行在苏中、苏北有一半布局：放之全国比较，不可低估苏中、苏北实力；（3）江苏银行对公企业客户资质如何：江苏省经济转型升级领先，先进制造业增长强劲，高新技术产业贡献提升。与此同时，优质的区域经济赋予江苏银行稳健的资产质量，当前各项不良指标近五年来最佳。

    　　竞争格局：苏中、苏北市场份额靠前，缓解一定竞争压力。（1）股东资源上，江苏银行前十大股东均为当地国资企业，包含江苏省、无锡市、苏州市三个级别，支持江苏银行业务开展。（2）网点分布上，江苏银行在无锡、淮安、连云港，分支机构数量接近工商银行，其他苏南城市网点占比较大行差距较大，苏中、苏北差距小于苏南。由于苏中+苏北的经济体量与苏南相当且增速更快，有利于改善江苏银行竞争压力。

    　　轻资本业务能力：财富管理业务发力，中收提升可期。江苏省具备庞大的优质零售客户基础，居民财富管理意识强。目前，江苏银行财私客户突破5.5 万，除了理财外权益+混合公募基金保有量城商行前列，代理类中收保持20%以上增长，中收占比达到10.3%。

    　　公司治理：管理层长期稳定、战略清晰。股东结构稳定，前十大股东的实控人均为江苏、无锡、苏州国资。夏平董事长2013 年至今在江苏银行任职，此前任职于建设银行江苏省分行，2009 年担任南京银行行长，具备基层业务经验与城商行总行管理能力。季明行长2008 年来到江苏银行，2015 年正式担任行长。

    　　江苏银行未来中期业绩趋势把握度高，目标估值1 倍21 年PB。提醒投资者不必苛求每家银行都必须有特色或者标签，不良确定性出清、中期之内业绩增速确定性行业领先的银行，也能享有其合理估值。

    　　我们预计江苏银行未来三年能保持营收和利润同比增速行业领先，并且开启ROE 回升趋势。预计2021-2023 年归母净利润同比增速分别为23.0%、20.3%、20.4%，ROE 分别为12.0%、13.2%、14.3%。（1）不同息差、非息假设下，江苏银行未来三年均能保持双位数营收增长；（2）江苏银行信用成本始终大于不良生成率，信用成本下降利润释放弹性大；（3）江苏银行ROE 回升的利润增速临界点仅为15%。我们给予江苏银行1 倍21 年PB 的目标估值，对应目标价10.36元/股，现价对应仅0.75 倍21 年PB，维持买入评级，上行空间33%。