江苏银行短期有业绩，长期有逻辑。好的区域叠加市占率优势，业绩释放叠加资产质量改善，江苏银行有望从银行业突围出来。

    　　１、深耕江苏辐射长三角，区域优势显著

    　　江苏地区贷款占八成。2011 年江苏银行机构布局实现了江苏省内县域全覆盖，客户资源优质且基础牢固。作为制造业大省的江苏拥有为数众多的高端制造企业及中小型企业，雄厚的实体产业支撑了区域经济的良性发展。

    　　江苏省融资需求旺盛。2020 年江苏省社会融资规模增量为33,611 亿元，位居全国第二位，仅次于广东省，同比多增39%。企业融资需求旺盛。

    　　２、核心竞争力：省内份额提升、零售转型提效、小微业务发力公司治理优秀，管理层稳定，任职年限较长，6 位高管有国有大行任职经历。江苏银行的董事长和行长任职年限较长，任职较为稳定，分别已经任职7 年和6 年。

    　　管理层的稳定体现了江苏银行公司治理的优秀。

    　　省内市占率领先并提升。20 年末江苏银行、南京银行、苏州银行的贷款市占率分别为6.33%、3.59%和1.2%，江苏银行具有显著优势。深耕江苏，存贷市场份额不断提升。江苏银行在江苏地区的贷款市占率提升较快，从16 年末的5.48%提升至20 年末的6.33%.

    　　零售占比持续提升。2016-2019 年平均每年零售贷款规模增速近40%。截至20年末，零售贷款占比为39.11%，零售贷款占比同比提升2.98 个百分点。

    　　私行、财富业务快速扩张。截至20 年末，财富客户（零售AUM 200 万以上）、私人银行客户（零售AUM 600 万以上）总数达到5.5 万，财富客户数同比增长22%，私人银行客户同比增长25%；零售AUM 规模超8000 亿元。理财、代销等中收快速增长。2019、2020 年江苏银行的代理服务(基金与资产管理代销)收入增速分别为23.3%和22.8%，20 年代理中收为44.10 亿元，随着大财富管理战略推进，苏银理财持续发挥作用，我们预计三年内代理中收翻番。

    　　无惧大行，特色小微形成竞争优势。2020 年江苏银行的贷款平均利率为5.43%，比大行的贷款平均利率高出1.05 个百分点。面对大行业务下沉，对1000 万元以下小微贷款的市场份额形成竞争压力，江苏银行采取了多种措施。

    　　制造业占对公20%，其中高端制造业占制造业超过四成。依托江苏省制造业禀赋，截至20 年末，制造业贷款占对公贷款余额的20%。其中，高端制造业贷款余额占制造业贷款比例超过40%。

    　　小微企业贷款、科创企业贷款、高新技术企业贷款、创新创业贷款四个省内“第一名”。截至20 年末，小微企业客户数53247 户，贷款余额4359 亿元，小微贷款省内市场份额超过10%，连续多年第一位

    　　3、基本面情况：业绩领先，资产质量向好

    　　1Q21 上市行盈利增速第一。1Q21 归母净利润增速22.79%，上市行第一；江苏银行2020 年营收增速15.68%。1Q21 营收增速进一步提升，达17.06%，在上市城商行中仅次于宁波银行和成都银行，显著高于行业平均水平。

    　　20 年疫情之下，江苏银行加权平均ROE 为11.91%。江苏银行具有良好的区位优势，叠加发力财富管理、中收增速较高，我们预计公司ROE 将进入上升通道。

    　　不良贷款率持续下降，资产质量改善。近年来江苏银行加大不良出清，资产质量显著改善。21Q1 不良贷款率1.24%，环比下降8BP，为近五年来最低。21Q1 关注贷款占贷款总额比率为1.31%，环比下降5BP。贷款结构调整，不良率5 年新低。2016 年以来，江苏银行逐步调整贷款结构。近5 年江苏银行不良易发程度一级行业的对公贷款占比已由40.78%降至35.11%。

    　　核心一级资本充足率较低，转股进程持续推进。1Q21 核心一级资本充足率8.77%，环比下降0.48 个百分点，低于上市城商行平均水平。公司19 年3 月发行200 亿可转债，随着公司转股进程持续推进，有助于核心一级资本充足率的提升。

    　　作为头部城商行，1Q21 上市行盈利增速第一。随着零售转型、财富管理业务扩张带动中收提升，21 年江苏银行有望继续保持行业领先态势。我们给予21/22 年净利润增速预测值为23.3%/15.0%。给予其0.9-1.0 倍21E P/B 的目标估值。对应9.1-10.1 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情超预期导致经济衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等