事件：

    　　8 月24 日，江苏银行发布2021 年半年度报告，上半年实现营业收入307.37 亿，YoY +22.7%，归母净利润101.99 亿，YoY+25.2%。加权平均净资产收益率13.2%。

    　　点评：

    　　营收、盈利增速双双突破20%。2021 年上半年江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为22.7%、26.4%、25.2%，增速较Q1 分别提升5.6、5.2、2.4pct。其中，Q2 单季归母净利润同比增长27.8%，增幅较Q1 提升33pct。截至8 月24 日，江苏银行是已披露半年报业绩的上市银行中，唯一一家营收、盈利增速均突破20%的机构。从主要业绩贡献因子来看：规模对业绩贡献度为29.6%，较Q1 提升2.71pct；息差贡献度为36.6%，较Q1 下降0.4pct，非息收入贡献度为1%，较Q1 提升14.37pct；上半年信用减值损失增长105.12 亿，同比多增6.18亿，对盈利形成7.3%的负向贡献。

    　　资产扩张速度较快，贷款结构持续优化。上半年总资产、生息资产、贷款同比增速分别为14.7%、14.5%和17%，较2020 年分别提升0.7、0.7 和1.2pct。上半年贷款增量为1303.97 亿，同比多增322.15 亿，贷款余额占生息资产余额比重为53.3%，较2020 年年末提升0.82pct。贷款结构方面，上半年对公（不含票据）、零售贷款分别新增1173.8、460.24 亿，同比多增495.76、66.81 亿，而票据融资大幅缩量，上半年新增-330.08 亿，同比多减240.42 亿。从对公贷款结构看，上半年制造业贷款增量占比为19.71%，同比提升10.47pct，而租赁与商务服务业贷款增量占比为26.15%，同比大幅提升17.49pct。由于江苏银行主要以高端制造业为主，而租赁与商务服务业领域贷款客户主要针对国有企业、工业园区，使得公司对公贷款能够维持较好的资产质量表现。同时，江苏银行对房地产业贷款大幅压降，上半年增量占比为9.5%，同比下降18.11pct。从零售贷款结构看，江苏银行在管控按揭贷款增长的同时，适度加大了消费贷和个人经营性贷款的投放力度，上半年增量占比分别为14.06%和8.25%，同比提升4.77、7.72pct。总体来看，江苏银行信贷投放不仅较为契合监管政策导向，而且通过结构持续优化，有效兼顾了收益与资产质量的平衡。

    　　存款增长相对偏慢，主动负债吸收力度加大。截至6 月末，江苏银行存款占付息负债比重为63.7%，较2020 年年末提升1.65pct。上半年存款同比增速为8.5%，较2020 年下降1.7pct，且存款增速明显低于贷款增速，存贷增速差较大。为此，公司适度加大了市场类负债吸收力度，上半年同业负债（存放、拆入与卖出回购）增长369.72 亿，同比多增950.29 亿，但NCD 却压降108.9 亿，同比多减53.67 亿。

    　　结构优化助力差逐季向好。江苏银行上半年净利息收入同比增速为33.2%，依然维持较高水平。上半年息差（累计值）为2.29%，较2020 年年末提升15bp。资产端：

    　　公司上半年信贷结构持续优化调整，信贷资源主要用于配置高端制造业、租赁与商务服务业，以及短期消费类贷款、个人经营性贷款等高收益资产，大幅压降了低收益率的票据资产，有助于缓解贷款收益率下行压力。上半年贷款收益率（累计值）为5.4%，较2020 年仅下降3bp。负债端：尽管公司存款增长并不理想，但存款成本改善较为明显，上半年存款成本率（累计值）为2.31%，较2020 年年末下降16bp。同业负债成本率（累计值）为2.39%，较2020 年年末下降17bp。

    　　结合公司负债结构变化和同业负债成本率改善情况，以此推测，公司对市场类负债的吸收，可能主要以短久期的同业存放和拆入资金为主，虽然有助于改善同业负债成本率，但在一定程度上却加剧了资产负债期限错配程度，消耗了流动性监管指标。可以看到，6 月末公司并表口径NSFR 已降至102.86%，较2020 年年末下降4.33pct，安全边际有所收窄，未来需要加强增存稳存力度，夯实流动性监管指标。

    　　财富管理板块取得较好表现。江苏银行在2021 年中报中首次披露了零售AUM数据，截至6 月末，零售AUM 规模为8723.40 亿元，较年初增长超12%。零售客户总数近2400 万户，财富客户、私行客户总数突破6.3 万户，私行客户数较年初增长近18%。公募基金销量同比增长250%，理财产品销量同比增长超300%

    　　非息收入增速有所恢复。上半年江苏银行非息收入同比增长1.3%，较Q1 提升12.55pct。结构方面，手续费及佣金收入同比增速为28.4%，较Q1 下降19.91pct，但考虑去年Q1 基数较低，该增速依然维持在较高水平。净其他非息收入同比增速依然为负（上半年为-10.1%），但较Q1 改善20.17pct，幅度较为明显，主要是受到Q2 以来广谱利率下行带来利好效应，资本利得增长有所恢复，Q2 增长近26 亿，同比多增约5 亿。

    　　资产质量总体向好，不良净生成压力明显改善。截至6 月末，江苏银行不良贷款率为1.16%，较Q1 下降8bp，持续处于较低水平。考虑核销、转出后初步测算，上半年不良生成率已下降至0.67%，较2020 年年末大幅下降31bp。（关注+不良）贷款率为2.41%，较Q1 下降14bp。拨备覆盖率为282.14%，环比Q1提升约543bp。拨贷比为3.27%，环比Q1 下降16bp。资产质量分类方面，6月末，逾期90 天以上贷款/不良贷款为68.03%，较2020 年年末下降0.11pct，但逾贷比较2020 年提升20.75pct 至112.07%。拆分来看，上半年逾期贷款增长28.67 亿，逾期1-90 天和90 天以上分别增长31.38 亿和-2.71 亿，而不良贷款余额下降3.73 亿，这反映出公司上半年出现逾期的贷款有所增加。但从风险抵补能力看，上半年拨备增长30.23 亿，基本能够覆盖逾期1-90 天的贷款增量，逾贷比的阶段性提升不改资产质量向好局面。

    　　核心一级资本充足率有所承压。截至6 月末，江苏银行核心一级/一级/资本充足率分别为8.48%/10.83%/13.23%，较Q1 下降29/38/43bp，其中核心一级资本充足率压力相对偏大。风险资产增速为20.97%，较Q1 提升4.21pct，即公司在资产扩张加快的同时，资本消耗力度也随之加大。不过，公司盈利增速较高，留存收益增长一定程度上能够缓解核心一级资本充足率下滑压力，且公司转股诉求较强，有望保持较好的业绩表现。

    　　盈利预测、估值与评级。江苏银行经过多年稳健经营，各项经营指标有望持续取得较好表现。其主要优势为：一是受益于江苏地区的区位优势，信贷投放“供需两旺”，资产质量稳步向好。二是作为江苏省级头部城商行，规模优势明显，深耕本地市场，制造业贷款重点投向高技术领域，基建+租赁商务服务业的高占比意味着贷款利率受政策扰动较小。零售端按揭+消费贷等高收益领域持续发力，财富管理板块整体布局不断扩张，AUM 规模位列上市城商行首位。江苏银行已进入发展的“快车道”，我们在前期盈利预测中已给予充分体现，随着公司盈利持续优异表现，后续核心一级资本有望得到补充，业务扩张依然维持较快水平，公司管理层推动转股力度较大，因而有较强的业绩释放诉求。为此，我们维持2021-2023 年 EPS 预测为1.24/1.48/1.77 元不变，当前股价对应PB 分别为0.67/0.60/0.54，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。