事件：
4 月12 日，江苏银行发布2021 年年报，2021 年实现营业收入637.71 亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润196.94 亿元，同比增长30.7%。
点评：
营收盈利延续高增。2021 年江苏银行营收、归母净利润同比增速分别为22.6%、30.7%，同比增速较21 年前三季度分别变动-2.1、0.2pct。其中，21Q4 单季营收、归母净利润同比增速分别为17.1%、31.5%，较上年同期分别变动-6.3、18pct，收入端增速放缓但仍维持相对高位。从业绩拆分来看：（1）2021 年规模对盈利贡献为31%，较前三季度提升0.5pct，息差贡献为23.4%，较前三季度下降6.1pct，反映出在息差边际承压情况下，江苏银行“以量补价”实现了盈利的稳中向好；（2）非息收入贡献为21.4%，较前三季度提升6.4pct，这主要得益于去年四季度债券利率下行带来的资本利得增长。（3）拨备贡献为0.7%，较前三季度提升9.5pct，一定程度上反哺了利润增长。
信贷增速维持高位。2021 年末，江苏银行总资产同比增速为12.0%，较21Q3 末下降1.99pct，但总资产环比增速较21Q3 末提升0.24pct，反映21Q4 扩表力度较21Q3有所提升。考虑到2020 年末总资产同比增速较20Q3 大幅上行3.58pct，2021 年底总资产增速放缓可能有上年高基数的影响，推测为20Q4 配股资金到位后公司加大扩表力度。2021 年末，贷款同比增速为16.5%，环比下降0.53pct，但同比提升1.04pct。
重点加大了零售非按揭领域布局。从结构上看，江苏银行2021 年下半年适度进行了调整，重点加大了零售贷款布局力度：
一是对公贷款投放有所放缓，2021 年下半年新增规模为-282.7 亿，同比下降约25亿。行业投向方面，信贷增长较好的领域仍为制造业，新增规模为52.1 亿，同比多增80.6 亿。房地产业贷款新增-108.9 亿，下滑幅度在所有对公贷款中最高，这也与去年房地产市场信用违约风险加大有关。批发零售业、租赁和商务服务业新增规模分别为-90.5 亿、-86.8 亿，负增长幅度仅次于房地产业，可能与疫情和城投平台“15号文”的出台有关。
二是零售贷款中，按揭贷款新增69 亿，同比少增152.3 亿，但个人消费贷新增372.6亿，同比多增103.3 亿。由此可见，在整体信贷定价存在下行压力情况下，江苏银行通过信贷结构适度调整，将信贷资源配置于高定价的零售非按揭贷款，有助于稳定公司NIM 和净利息收入。
三是重点加大了江苏地区信贷投放力度。2021 年下半年在江苏地区的信贷投放新增规模为730.7 亿，同比多增198.4 亿，这也为公司资产质量奠定了较好基础。
NIM 运行基本稳定。2021 年公司NIM 为2.28%，较上半年小幅下降1bp，较2020年提升14bp。其中，贷款收益率为5.36%，较上半年下降4bp，存款成本率为2.32%，较上半年提升1bp。在存贷款两端定价均承压情况下，公司通过“以量补价”和优化信贷结构稳定NIM，而去年Q4 金融市场利率下行也有助于改善同业负债成本。
不良贷款呈现“双降”，拨备覆盖率升至308%。2021 年末，江苏银行不良贷款余额在151 亿元左右，环比减少2 亿元左右，不良贷款率为1.08%，同比、环比分别下降24bp、4bp，江苏银行不良贷款实现“双降”，20 年下半年以来不良贷款率逐季改善态势明显。拨备覆盖率环比提升12.19pct 至307.7%，拨贷比环比提升约0.03pct 至3.33%，公司风险抵补能力进一步增强。
可转债转股空间较大，公司有较大的潜在增长动能。截至2021 年末，公司200亿元可转债仅有69.1 万元实现转股，而现阶段苏银转债转股价、正股价分别为6.37、6.44 元/股，对应转股价值约为101.10 元，预计2022 年公司将有序实现转股。静态测算下，若按照5%~10%的比例计入核心一级资本，公司核心一级资本充足率还有6bp~12bp 的改善空间。随着资本基础得到夯实，公司经营空间将得到拓展，业绩有较大的潜在增长动能。
盈利预测、估值与评级。江苏银行作为江浙地区的头部城商行，深耕长三角经济发达地区，在高端制造业贷款业务具有护城河，信贷投放“供需两旺”，NIM 具有稳定运行基础。零售端消费贷等高收益领域持续发力，财富管理板块整体布局不断扩张，公司已进入发展的“快车道”，随着公司盈利持续优异表现，后续核心一级资本有望得到进一步补充，业务扩张依然维持较快水平。为此，我们维持2022-2023 年 EPS 预测为1.62 元、1.93 元不变，新增2024 年EPS 预测为2.21元，当前股价对应PB 分别为0.63/0.55/0.49，维持“买入”评级。
风险提示：宽信用不及预期，经济下行压力加大。