投资要点： 江 苏 银行2021Q4 归母净利润同比增长31.55%，增速亮眼；资产负债管理有道，中收增幅可喜，不良出清加快，我们维持江苏银行“优于大市”评级。

    净息差同比提高，个人贷款、同业负债占比上升。2021 年末存贷比较2021Q3进一步提升至91.91%。净息差基本稳定，比2021H1 略降1BP，较2020 年提升14BP。2021 年度江苏银行净息差不降反升，原因之一在于零售战略支撑资产端收益率，利率较高的个人贷款占总贷款比例为40.10%，较2021H1 上升1.37pct。同业负债较2021Q2 提高27.45%，其付息率为2.43%，拉低总体付息率。江苏银行准确把握市场波段，有效压降同业负债成本。

    中收增幅可喜，或可成为江苏银行营收新增长极。2021 年手续费及佣金净收入占营业收入的比例为11.75%，较2021 年前三季度提高2.19pct。零售战略同样助力财富管理业务，零售AUM9226 亿元，较2020 年末增长18.36%。代销金融产品成绩卓然，代理手续费收入较2020 年增长40%，其中理财业务贡献过半收入。2021 年末代理销售非货币类公募基金产品保有量规模较年初增长150%。

    2021 年末，江苏银行线上金融服务平台“天天理财”AUM 较上年末增长39%，管理资产超800 亿元。

    小微业务保持省内领先。2021 年末，小微贷款余额超4800 亿元，其中普惠型小微贷款余额达1121 亿元，较2020 年末增长32%，普惠型小微贷款客户6.6 万户，较2020 年末增长38%。此外，江苏银行倚仗其在小微业务的强势地位，着力从数量众多的中小微企业中挖掘零售和财富管理业务机会。

    不良率连续六年下降，风险抵补能力提升。江苏银行注重夯实内控合规基石、提高风险管理能力，逾期60 天以上贷款与不良贷款之比、逾期90 天以上贷款与不良贷款之比均保持在1 以下。不良贷款率1.08%，较2021Q3 下降4BP。逾期贷款率1.17%，较2021Q2 下降13BP。逾期60 天以上贷款余额与不良贷款比例为82.64%，贷款信用风险认定已较为审慎。

    投资建议。江苏银行业绩优秀，资产质量继续好转，我们预测2022-2024 年EPS为1.52、1.80、2.10 元，归母净利润增速为22.09%、17.02%、16.19%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为10.72 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.9 倍（可比公司为0.81 倍），对应合理价值为10.11 元。

    因此给予合理价值区间为10.11-10.72 元（对应2022 年PE 为6.65-7.05 倍，同业公司对应PE 为5.93 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。