长三角龙头城商行、国资背景深厚，省内存贷市场份额领先。截至2022年3 月末，江苏银行总资产达2.76 万亿，是长三角地区规模最大的城商行。公司前十大股东多为地方优质国企，总计持股占比近四成。强大的国资背景是江苏银行加强地方政企合作、深耕区域经济的比较优势。目前公司在省内13 个市均设有分行，共有省内分支机构461 家，实现省内市区网点全覆盖。据招股说明书，2015 年末江苏银行在江苏地区中小银行中，存贷款市场份额均位居第一。截至2021 年末，江苏银行省内贷款余额占江苏省总贷款余额的6.6%；较2015 年末提升0.68pct，市占率逐年提升,有望充分享受区域内经济高质发展的红利。

    　　江苏省经济发达，产业结构持续优化。1993 年以来，江苏省GDP 总量全国排名稳居第二。省内各市区发展较为均衡，全省13 个市全部入围全国GDP 百强城市。从人均指标来看，江苏省人均GDP、可支配收入保持领先，民富程度较高、高净值客群基础好。从产业结构来看，近年来，江苏省软件、物联网等6 个产业集群入围国家先进制造业集群，数量居全国第一。

    　　2021 年，江苏省工业战略性新兴产业、高新技术产业产值占规上工业比重提高到39.8%和47.5%；同时，着力推动先进制造业与现代服务业融合发展，2021 年软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业、互联网及相关服务业营收分别增长19.2%、26%和30.9%。省内产业结构不断优化。

    　　零售、小微业务特色凸显，有望实现可持续高成长。零售业务方面，零售战略转型稳步推进，个贷占比逐年提升，达到可比同业较高水平。具体来看，信用卡、消费贷持续发力，贡献高收益资产。同时，财富管理加速布局，中收贡献快速提升。零售战略布局显现成效，预计消金牌照有助于消费类信贷持续发力，看好零售业务长期成长性。对公业务方面，深耕中小微企业，小微金融模式成熟，小微贷款在省内市场份额保持领先。行业层面聚焦基建、制造业，并逐步退出制造业落后产能、加大先进制造业投放。我们认为公司有望充分受益区域经济高质量发展，维持对公信贷高增。

    　　财务表现持续改善，ROE 企稳向上。2011-2017 年，江苏银行ROA、ROE持续下行，主要是利息净收入走低和资产减值损失走高共同拖累。2018年至今，公司主动优化资产摆布，加快零售战略转型、发力消费贷、财富管理，加大免税资产配置，实现了贷款定价提升、负债成本下降、非息收入增长、实际所得税率下降，拉动ROA、ROE 逐步上行（2020 年为疫情扰动）。同时资产质量相关指标呈现趋势性改善，风险抵补能力不断增强。

    　　投资建议：我们预测江苏银行2022-2024 年归母净利润分别同比增长25.5%、23.0%、20.9%，BVPS 分别为11.23、13.24、15.69 元/股。当前上市城商行平均PB（LF）为0.79。2022 年7 月6 日收盘价7.06 元/股，对应0.64 倍22 年PB。考虑到公司区域优势以及战略推进带来的高成长性，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：区域经济失速下行导致资产质量恶化；疫情防控扰动公司正常经营；监管政策预期外变动等。