事件：江苏银行披露2022 年中报，1H22 实现营收351.1 亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润133.8 亿元，同比增长31.2%。2Q22 不良率季度下降5bps 至0.98%，拨备覆盖率季度环比提升10.6pct 至341%。
1H22 营收、归母净利润双双提速，利润增速居上市银行前三，1H22ROE（年化）同比提升2.89pct 至16.09%。拆解业绩增长驱动因子来看：① 拨备继续反哺业绩：1H22 拨备计提正贡献业绩13.8pct（1Q22：18.9pct），其中非信贷拨备正贡献23.0pct；在加快不良处置的同时，加大信贷的拨备计提力度，拨备覆盖率进一步提升。② 规模快增叠加息差同比走阔，合计正贡献业绩10.3pct：1H22 利息净收入同比增长14.1%（1Q22：
13.6pct），除规模保持12.4%的同比快增外，息差的逆势走阔亦正向贡献业绩。③ 非息收入表现改善：2Q22 非息净收入同比增长25.7%，推动1H22 非息净收入实现14.6%的同比增长，正贡献业绩4.0pct （1Q22：1.3pct），其中，1H22 手续费净收入同比增长14.8%。
中报亮眼之处：① 息差同比走阔：受益于结构的优化以及宽流动环境，1H22 息差同比提升7bps，息差走势和改善幅度超市场预期。② 资产质量指标改善，前瞻性指标向好：除不良率下降外，2Q22 关注率、逾期率均季度环比下降，不良潜在压力减小，并且拨备覆盖率提升。后续重点关注：① 1H22 信贷同比多增，但二季度新增票据占比过半，关注有效融资需求的修复：2Q22 贷款同比增速（15.2%）与一季度相当，但我们关注到二季度新增信贷结构中，票据占比达50.7%，或因疫情影响有效融资需求。伴随经济温和复苏，关注实体企业和个人非按揭需求回暖。② 核心资本金的补充：2Q22 核心一级资本充足率8.57%，相对可比同业而言并不高，考虑到当前正处在高景气成长期，仍将持续催化转债转股补充核心资本的诉求。
资负两端共促息差改善，资产端早投放锁定全年收益：江苏银行1H22 息差同比提升7bps至2.36%，较2021 年提升8bps；根据我们测算，2Q22 息差环比提升5bps，考虑到二季度新增贷款结构票据占比较高，季度息差走阔或更多由负债端成本改善带来。① 负债成本率下行主因结构优化及市场资金低成本：江苏银行负债端市场化负债占比较高，因此更受益于低市场资金利率环境。尽管1H22 存款成本率较2021 年提升2bps 至2.34%，但在存款占负债比重提升（1H22 日均存款占比较2021 年提升0.6pct 至61.4%）、市场化负债成本下行的驱动下，1H22 负债成本率较2021 年下行7bps 至2.46%。② 贷款收益率逆势提升：1H22 生息资产收益率较2021 年上行6bps 至4.59%，其中贷款收益率上行5bps 至5.41%。在大多银行贷款收益率承压情况下，贷款收益率表现超市场预期。考虑到1H22 新增贷款结构中，零售投放进程不及预期（零售贷款余额减少40 亿元），以及二季度新增贷款结构中票据占比过半，我们认为贷款收益率的提升或与江苏银行 在2021 年三季度就已启动项目储备，提前动员和部署，抢抓优质资产投放，提前锁定全年收益相关。1H22 信贷新增1342 亿元，同比多增38 亿，增量占2021 全年约68%，为全年信贷的同比多增打下基础。边际来看，二季度零售信贷需求有所修复，2Q22 新增92 亿元，下半年零售信贷投放力度或加大，有望对资产端收益率带来正向支持。
资产质量指标向好，不良处置力度加大，拨备覆盖率为2015 年以来新高：在加大不良处置力度背景下，江苏银行2Q22 不良率季度环比下行5bps 至0.98%，已处于上市银行较优队列。1H22 核销不良贷款62 亿元，远超1H21（38 亿元）。细拆来看，2Q22对公不良率较年初下行24bps 至1.27%，但我们关注到对公房地产不良率上行23bps至1.70%，考虑到不良认定较严格（2Q22逾期90 天、60 天以上贷款/不良贷款为70.3%、79.4%），且地产不良贷款涉及的项目均有足值抵押物、拨备计提较充足，预计对资产质量的影响有限；2Q22零售不良率较年初提升9bps至0.74%，但仍处于较低绝对水平。
根据我们测算，2Q22 单季加回核销的不良生成率为160bps，同环比均提升，预计受二季度疫情、房地产风险以及不良认定趋严的影响。资产质量前瞻性指标改善，2Q22 关注率/逾期率季度环比下行2bps/8bps 至1.32%/1.05%，我们认为在盈利保持较优增速的情况下，对资产质量的把控更严格，并且加快潜在不良风险的确认与出清，加固资产质量底，对应2Q22 拨备覆盖率季度环比提升10.6pct 至341%，拨备加厚增强风险抵御能力、保证业绩释放的可持续性。
投资分析意见：江苏银行上半年息差改善超预期，信贷同比多增，量价联动下中报营收与利润增速均环比提升，净利润增速跻身上市银行前三。优异业绩支撑资产质量根基的夯实，同时加快不良处置出清，不良率已降至1%以下，处于上市银行较优水平。考虑到结构优化对息差的正向影响以及资产质量的改善，小幅上调息差、下调信用成本，预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为31.4%、24.1%、24.6%（原为22.3%、22.8%、23.4%），当前股价对应0.61 倍22 年PB，维持“买入”评级。
风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。