营收领跑同业，业绩持续高增。

    　　江苏银行2022 年营收同比增长10.66%，归母净利润同比增长28.9%。

    　　2023Q1 营收同比增长10.35%，归母净利润同比增长24.83%，不良率环比降2bps 至0.92%，拨备覆盖率环比升3.63pcts 至365.7%。

    　　江苏省金融资源供需两旺、银行业竞争充分，江苏银行之于江苏省的领先优势相比其他地区同业更稀缺。

    　　（1）不只是区位优势：江苏企业强百姓富、融资需求旺盛（2022 年前三季度社融增量全国第一，浙江次之），但金融供给同样丰富，截至2021年末江苏省内大行（不含邮储银行）网点数4938 家，比浙江多1213家。充分竞争环境下业绩参考性更强，江苏银行之于江苏相对于城商行同业之于主要展业区域的领先优势也更稀缺。2022 年末净息差2.32%在已披露年报城商行中居首，生息资产收益率回到2021 年末水平4.53%，计息负债成本率较年初下降11bps 至2.42%，我们认为江苏银行在巩固现有客群的基础上息差能够维持在领先水平。（2）江苏银行资负摆布能力得到验证，量利双增：截至2023Q1 末，资产规模超3 万亿居城商行第2，资产、贷款、存款分别YoY+15.4%/+14.8%/+13.6%，（vs YoY+13.8%/+14.6%/+12.2%，2022Q1），增速均小幅提升，或受益于对公业务靠前发力、投放强劲，对公贷款中票据贴现占比环比大幅下降7pcts 至7.5%。资负摆布能力强，负债端成本下行对净利息收入亦有贡献，除贷款外金融投资板块也表现优异，其他非息收入YoY+30.3%（vs YoY+11.6%，2022Q1）。

    　　客群定位清晰、资产端能力持续提升：投放强劲、息差逆势上升、资产质量稳步改善。

    　　（1）对公端发力点是制造业、小微企业：城农商行是服务地方经济发展、深耕中小企业的主力军，在监管“两增两控”要求下，大行下沉做普惠一定程度上挤压中小行市场份额。但随着2023 年4 月27 日银保监42 号文发布，明确不提两增、成本保持平稳、加大无贷户支持力度，我们预计未来普惠小微领域的银行间价格竞争将趋于缓和，贷款定价将逐步回归“贷款利率=风险成本+服务溢价”机制。我们认为对区域客户更了解、能够提供多元化产品、敏捷响应、全生命周期服务的银行享有更高的服务溢价，且定价韧性可持续。江苏银行的净息差在2022 年逆势提升4bps 的原因也是客群结构进一步向小企业、制造业倾斜。价格提升下资产质量仍在逐步改善，普惠贷款29.3%增速同时不良率降至0.85%，制造业贷款占比较年初提升0.61pct 至12.04%同时不良率降至1.44%。（2）零售端发力点是消费金融：2022 年消费场景受抑制下，江苏银行消费贷规模较年初增13.13%，保持城商行第一。全　　年零售贷款新增额431 亿中94%由消费贷+信用卡贡献，2023 年消费场景改善对利润贡献还有支撑。 2022 年年报中首提江苏银行的消费金融业务与头部互联网机构深度合作、叠加苏银凯基消费公司的利润贡献，消费金融的主打客群也是和国股行形成差异化竞争的下沉客群，而江苏银行领先于同业的数智化赋能优势（数智化发力早数据应用多版本迭代快、葛仁余行长科技出身战略有持续性、2022 年成立大数据一级部门、AI 等前沿科技应用深化、手机银行月活居城商行第一）又能在一定程度上对冲这部分客群的增量风险。个人贷款不良率较年初提升12bps 至0.86%，料主要为宏观环境影响带来的正常波动，我国个人信用体系相对公司更完备、约束力也更强，随经济增速企稳回升未来不良继续暴露空间有限。

    　　投资建议

    　　江苏银行地处市场化程度高的金融沃土，同业竞争激烈。其业绩能够穿越周期保持高增、资产质量持续改善的原因不只在区位，更多在于其经营能力强、资负摆布优，我们根据2022 年年报和2023 年一季报调整盈利预测，预计江苏银行2023-2025 年归母净利润分别同比增长25.03%/20.16%/15.12%，对应PB 分别为0.60X/0.52X/0.45X。2023年4 月28 日收盘价7.71 元，对应2023 年0.61 倍PB，考虑到公司在可比同业中竞争优势显著，资产端能力清晰且持续提升，历史包袱逐渐出清，业绩有望维持高增趋势，200 亿可转债若成功转股后能进一步扩充核心一级资本、打开估值上限，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。

    　　市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高；债市调整下非息收入持续承压拖累业绩。

    　　经营风险：经济增长不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。