事项：

    　　4 月28 日，江苏银行披露2025 年报及26 年一季报，25A/1Q26 实现营业收入879.4/241.8 亿元，同比+8.8%/+8.4%；实现归母净利润345.0/105.8 亿元，同比+8.4%/+8.2%。25A 不良率持平于0.84%，1Q26 则环比下降3bp 至0.81%；25A/1Q26 拨备覆盖率分别环比+0.4pct/-14.6pct 至323%/308%。

    　　评论：

    　　规模扩张动能较强，中收表现亮眼，营收利润保持双8%-9%增长。1）25A 营收增长主要由净利息收入和手续费及佣金净收入共同驱动，1Q26 其他非息收入贡献度有所上升，净利息收入由于单季净息差下降，对1Q26 营收的支撑作用下降。4Q25/1Q26 营收分别同比增长12.1%/8.4%；2）1Q26 业务及管理费降速，拨备适当反哺利润，因此在营收增速边际下行的情况下，利润增速保持稳定。1Q26 成本收入比环比降幅为5.9pct，较1Q25 降幅（-4.0pct）扩大，1Q26资产减值损失同比下降4%，拨备覆盖率环比下降14.6pct 至308%，风险安全垫仍较厚实。

    　　区域信贷需求旺盛，对公业务引领信贷高增，零售贷款行业性走弱。公司信贷投放延续“同比多增”的良好态势，公司延续“早投放、早收益”策略，2026 年“开门红”表现超预期，25A/1Q26 信贷同比分别+17.8%/+18.9%。1）对公端：作为规模扩张主动力，25A/1Q26 对公贷款（含贴现）同比分别增长27.3%/30.0%。

    　　重点投向制造业、基础设施等领域，深度服务江苏区域经济；2）零售端：零售贷款增长相对较弱，25A/1Q26 个人贷款分别同比-2.1%/-6.0%。其中主要是信用卡和消费贷需求走弱，25 年末，按揭/信用卡/消费贷/个人经营贷分别同比-0.1%/-23.7%/+1.5%/-15.5%，反映出公司在当前宏观环境下对部分零售业务风险的审慎态度和主动调整。

    　　息差呈现较强韧性，负债端优势是核心。2025 年净息差为1.73%，净利息收入同比大幅增长20.66%，核心驱动力在于负债成本的有效压降。全年存款平均付息率为1.71%，较上半年下降7bp，2022-2023 年吸收的较高成本定期存款在2025 年进入重定价周期，有效拉低了整体付息水平。 我们测算期初期末口径净息差在4Q25 明显回升（环比+4bp 至1.64%），1Q26 则环比有所下降（环比-11bp 至1.53%），主要是Q1 生息资产收益率降幅有所扩大，或由于一季度对公贷款定价有所下行，且高收益零售资产增长较弱。测算4Q25/1Q26 生息资产收益率分别环比下降7bp/18bp 至3.36%/3.18%，单季计息负债成本率分别-10bp/-7bp 至1.71%/1.64%。

    　　中收增长靓丽，财富管理与对公业务双轮驱动。25A/1Q26 中收分别同比增长28%/23.8%，一方面财富管理业务表现较好，零售 AUM 余额突破 1.63 万亿元，增幅 14.50%，增量超2000 亿元；另一方面是对公相关中收增长动能较强，信用承诺手续费（同比增长18.11%）和托管业务佣金（同比增长12.46%）贡献显著。这得益于公司在大型央国企客户银团贷款中更多地担任牵头行，以及托管规模突破5.1 万亿元，贡献了稳定的手续费收入。

    　　资产质量稳中向好，不良指标优化。公司资产质量在行业内持续保持优异水平，且呈现不断向好的趋势。1Q26 不良率环比下降3bp 至0.81%，关注率较年初大幅下降16bp 至1.16%。资产质量的改善源于公司前瞻性和主动性的风险管理。1）对公端：25A 对公贷款不良率较上半年下降5bp 至0.75%，其中房地产不良率虽升至4.23%，但贷款占比低至2.74%，风险总体可控；2）零售端：零售贷款不良率较上半年+9bp 至0.96%，公司主动调整零售信贷策略，压降信用卡等高风险业务，预计整体风险可控。25A/1Q26 拨备覆盖率分别环比+0.4pct/-14.6pct 至323%/308%，风险抵补能力仍然较强。

    　　投资建议：江苏银行作为全国性布局的头部城商行，治理机制稳定，战略规划清晰，经营风格稳健，营收业绩增速稳定在8%-9%。公司深度受益于江苏省　　发达的区域经济和活跃的实体经济，同时在苏北等潜力地区布局深入，具备特色区域优势。2025 年，公司在规模快速扩张的同时，展现出卓越的负债成本管控能力和稳健的资产质量，业绩持续跑赢同业。考虑到公司稳健的基本面、清晰的成长路径和估值吸引力，我们看好其长期投资价值。结合当前的宏观经济形势，预计公司2026-2028 年净利润增速为8.3%/10.6%/11.9%（26E-27E 前值为8.5%/7.3%），当前股价对应2026E PB 在0.74X。考虑当前银行板块对中长期资金仍有吸引力，公司所处区域优势和优质客群仍具较高增长潜力，叠加低估值特性，给予公司2026 年目标PB 0.95X，对应26 年目标价14.64 元，重点推荐，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；重点领域资产质量恶化超预期；区域信用风险集中暴露。