核心观点

    公司扩张性高，风险较低。杭银消费及小微贷平台成熟、深耕科技文创、基建投资确定性高；区位优势带来优质信贷资源，潜在风险小。公司依托区域优势，推出“公鸡贷”对优质客户发放消费贷，云抵贷、抵易贷等线上线下融合的小微贷模式，零售及小微业务迅速发展，省内外扩张可期。同时“1+6+N”科技文创金融专营体系也提升差异化竞争实力，助力公司信贷扩张。伴随着浙江省2020 年新一轮的基建，杭州银行将迎来资产风险低、规模增长快的新一轮扩张，对公贷款仍有较大扩张空间。公司近年积极压降不良率较高的制造业、建筑业和批发零售业占比；不良率较低的个人住房抵押贷款占比较高，资产质量总体较好。截至2020 年6 月不良率下降至1.24%，拨备覆盖率384%，高出同业平均近100%，潜在信用风险压力较小。

    贷款占比提升空间大、债券投资能力较强、存款占比提升带来息差韧性。公司资负结构持续优化，向存贷业务回归。公司2020H1 贷款占比升至41.1%，4 月定增8 亿股缓解核心资本约束，贷款占比较同业仍有上升空间；债券投资收益率高出同业均值40bps，具有相对优势。存款占比持续提升至69.9%，拉低整体负债成本。2020H1 净息差逆势较上年末提高12bps，具有韧性。

    理财业务助力中收快速增长，发展潜力巨大。公司2020 中报中收同比增长高达120.91%，托管理财、投行业务对非息收入贡献较大，但占营收比例仍低。公司上线了综合财富管理平台“WE 理财”，促进提升客户体验及理财产品推广，有望持续促进托管理财业务发展。银行卡业务占比较小，杭州经济发达，各消费类银行卡产品培育土壤绝佳，手续费提升空间巨大。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年EPS 为1.45、1.79、2.26 元，BVPS 为11.31、12.61、14.28 元。按PB 法对公司估值，根据可比公司2020 年平均一致预期PB 值1.13 倍，得到杭州银行对应目标价为12.74 元，目标价对应2020年PE 为8.8 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    经济下行使信用风险增加；降息挤压公司净息差；证券投资业务波动较大。