经营稳健，营收边际走弱，减值计提力度不减，主动做实资产质量，单季度PPOP+5.4%，净利润-10%。3 季度营收+3.8%，增速有所弱化，主要受其他非息收入持续走弱影响，拆分收入结构来看：（1）利息净收入同比增长17.3%，在息差持续提升+规模较快增长的双轮驱动下保持了较好的增长。（2）手续费持续高增，主要是托管及其他受托业务、投行类业务、担保及承诺业务等实现高增。（3）其他非息收入持续走弱，预计主要是债券投资收益波动拖累。成本方面：（1）管理费同比小幅压降，成本收入比保持平稳。（2）减值计提规模持平于前两个季度，单季度年化信用成本2.14%，连续几个季度维持了较大规模的减值计提。整体上，虽然杭州银行营收端表现走弱，但减值计提力度不减，使得利润增速持续下行，但这是公司主动为之的结果，我们看到公司不良实现双降、拨备持续提升、资产质量进一步夯实，为后续发展蓄力。

    　　资产规模增长较快，存贷款占比持续提升。资产端，3 季度贷款投放较快，增速持平于2 季度，新增资源主要投向零售贷款，债券投资持续增配，合力带动资产规模快速扩张。负债端，存款规模有所下降，预计是结构性存款压缩影响，存款压缩下同业负债+应付债券环比增长以匹配资产端扩张。

    　　贷款不良额、不良率连续双降，拨备大幅增厚，资产质量优异。不良额持续下降，不良率环比大降15bps 至1.09%，关注率下降28bps 至0.71%。

    　　拨备继续增厚，拨备覆盖率大幅增加70 个百分点至453%，拨贷比增长18bps 至4.92%。我们测算的TTM 不良生成率降至0.28%。公司中报加大了非信贷债权资产的拨备计提力度，上半年大幅计提了约11 亿信用减值，我们预计3 季度仍然保持了对非信贷类资产的减值计提，做实资产质量。

    　　整体上，公司3 季度主动加大减值计提力度，大幅增厚拨备，夯实资产质量，关键指标持续改善，资产质量在上市同业中实属优异。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2020、2021 年EPS 分别为1.18、1.38 元，预计2020 年底每股净资产为10.78 元。以2020-10-30 收盘价计算，对应2020 年底PB 为1.20 倍。维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，监管政策超预期变化