活期存款高增长，拨备站上新阶梯

    公司于10 月30 日发布2020 年三季报，1-9 月归母净利润、营收、PPOP分别同比+5.1%/+16.2%/18.5%，增速较1-6 月-7.0pct/-6.7pct/-6.7pct。活期存款实现高增长，拨备覆盖率站上新高度，资产质量优异。我们预测2020-22 年EPS1.18/1.36/1.58 元，目标价15.24 元，维持“增持”评级。

    零售贷款投放加快，存款结构明显优化

    9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+13.3%、+17.0%、+17.5%，较6 月末+0.1pct、+0.2pct、-1.2pct。Q3 新增零售贷款199 亿元，约为上半年新增零售贷款的1.9 倍，占Q3 全部新增贷款的64%，我们认为主要由于公鸡贷等消费贷款的投放随着宏观经济修复而快速恢复。9 月末存款余额较6 月末略有收缩，主要由大幅压降定期存款所致。Q3 活期存款新增247 亿元，而定期存款则减少260 亿元；新增活期存款中对公存款占比达85.1%，受益于加大了经营结算款的吸收力度。9 月末活期存款同比+21.4%，活期存款占比较6 月末+4.2pct 至50.5%，存款结构明显优化。

    净息差逆势上行，中收保持高增长

    1-9 月净息差、净利差分别为1.97%、1.95%，均较1-6 月上升2bp，我们认为息差逆势上行主要是得益于零售贷款大力投放、存款结构明显优化。

    1-9 月中间业务收入同比+93.7%，增速较1-6 月-27.2pct，仍保持了高增长态势，主要由于托管及其他受托、投行、担保及承诺等业务的增长，其中托管及其他受托业务以理财业务为主，我们认为杭银理财自1 月开业以来对母行理财业务加速转型起到了较强的带动作用。1-9月其他非息收入20.3亿元（Q3 单季为2.5 亿元），同比-40.3%，主要受Q3 市场利率上行拖累。

    拨备覆盖率达到新高，转债有望补足资本

    9 月末不良率、拨备覆盖率为1.09%、453%，环比-15bp、+69pct，分别位列上市银行第5 低、第3 高。9 月末关注率环比-28bp 至0.71%，Q3 年化不良生成率环比-59bp 至0.26%。在不良生成压力减轻的同时仍加大拨备计提力度，Q3 计提拨备24.8 亿元（Q2 为24.3 亿元），单季年化信用成本环比微降4bp 至2.14%。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率为14.41%、8.48%，环比-0.29pct、-0.16pct。公司发行不超过150 亿元可转债已于10 月28 日获浙江银保监局批准，当前估值具备良好转股条件；若全部转股，基于9 月末RWA 测算有望提升核心一级资本充足率2.05pct。

    目标价15.24 元，维持“增持”评级

    鉴于公司主动加大拨备计提力度，我们预测公司2020-22 年EPS 为1.18、1.36、1.58 元（前次1.22/1.38/1.63 元），2021 年BVPS10.89 元，对应PB1.19 倍，可比公司21 年Wind 一致预测均值为0.90 倍，公司高成长性特征显著，资产质量优异，应享受一定估值溢价，我们给予2021 年目标PB 1.40 倍，目标价由13.88 元上调至15.24 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。