核心观点：

    　　20Q3 业绩基本符合预期，主要是过去2 个季度驱动营收高增的息差扩张因素减弱导致净利息收入增速回落，营收和PPOP 增长放缓。公司披露2020 年三季报，营收和PPOP 同比分别增长16.2%和18.2%，增速较20H1 下降6.7pcts 和6.6pcts，主要是息差扩张幅度收窄，净利息收入增长放缓的同时中收增长放缓。归母净利润增长5.1%，增速较20H1 下降7.0pcts，基本符合预期，除了营收下行的因素外，有效税率上升也有一定负面影响。从Q3 单季度业绩拆分来看，息差和手续费收入贡献降低是核心原因，有效税率上升有一定负贡献；同时，其他非利息收入负贡献收窄，拨备计提负贡献收窄也有一定支撑作用。

    　　零售投放力度加大，存款增长出现压力，息差扩张幅度收窄。1.公司18A、19H1、19A、20H1、20Q3 净息差分别为1.71%、1.77%、1.83%、1.95%、1.97%，延续了7 个季度的息差扩张逐渐放缓，就Q3 来看，资产收益和负债成本下行幅度逐渐收窄。2.Q3 零售投放力度加大，三季度末贷款较年初增长13.8%（VS 20H1：9.3%），其中零售贷款较年初增长11.5%（VS 20H1：4.0%）。3.压降结构性存款，存款增长出现压力，3 季度末存款环比下降0.2%，较年初增长9.4%（VS 20H1：

    　　9.6%），其中个人存款微增，公司存款微降。4.3 季度市场化负债大幅增长，其中同业负债占比增至11.9%（VS 20H1：9.8%），发行债券占比增至12.2%（VS 20H1：12.2%）。

    　　资产质量表现优秀，不良确认核销增加，不良贷款率降至1.09%。1.9月末不良贷款率环比大幅下降15BP 至1.09%，为14 年以来最低水平；不良认定力度加强，关注贷款率环比下降28BP 至0.71%，逾期贷款率环比下降19BP 至0.98%。2.根据我们的测算，前三季度不良新生成率0.44%，较中报上市，但低于19 年同期16BP；3 季度核销“产能”恢复，测算不良贷款核销转出率43.0%，较中报大幅上升，高于19 年同期水平。4.不良确认显著加大背景下，拨备覆盖率环比仍大幅上升69pcts 至453%，达到上市以来最高水平。

    　　投资建议：三季报进一步体现了杭州银行报表干净、资产优质的特点，虽然压降结构性存款对整体存款增长形成一定压力，但优秀的资产质量表现仍将支撑业绩稳健增长。预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为4.7%和10.4%，EPS 分别为1.17/1.29 元/股，最新收盘价对应2020/21 年PE 分别为11.1X/10.1X，PB 分别为1.2X/1.1X。考虑近半年公司估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值1.3X，测算出合理价值14.18 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。