收入保持高增长，贷款质量向好。杭州银行前三季度营业收入同比增16.2%，归母净利润同比增5.1%，增速均列上市银行前列。不良贷款率环比下降15BP 至1.09%，降幅仅次于平安银行；逾期贷款占比环比下降19BP 至0.98%。前三季度净息差为1.97%，相比中报扩大2BP。手续费净收入同比增93.7%，增速仍保持在上市银行最高位，净利息收入也保持了24.4%的高增速。营收增速低于上述两者，主要是因为“投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益”同比减少14 亿，我们判断是Q3 以来债券市场下跌所致，与公司长期经营能力无关。

    　　拨备覆盖率提升幅度上市银行第一。杭州银行Q3 拨备覆盖率环比提高69 个百分点，年初以来提高136 个百分点，提升幅度均为上市银行第一名，达到了453%的高位，超过招行，位居上市银行第三。如果继续按这个速度发展，我们预计明年会达到上市银行最高水平。

    　　拨贷比成为上市银行第一名。杭州银行Q3 拨贷比继续大幅提高18BP 至4.92%，继近两年连续超过南京银行、宁波银行、常熟银行之后，Q3 又超过了招行，成为上市银行拨贷比第一名。杭州银行是今年超额计提拨备力度最大的银行，这也决定了未来拨备政策正常化之后，杭州银行的业绩释放空间也最大。

    　　不良净生成率为负数，A 股上市银行中的唯一。曾经银行业也有不良生成率普遍低于0 的时候。2010 年，16 家上市银行中有9 家不良净生成率小于0，即：不仅没有多少不良生成，还有少部分不良贷款变好升级了。今年，我们测算杭州银行一季报、中报、三季报的不良净生成率(年化)为-0.11%、-0.02%、-0.19%，是唯一一家不良净生成率为负数的上市银行。我们认为，杭州银行的极低不良生成，源于其2015 年之后降低风险偏好的改革。随着5 年时间过去，2015 年之前的业务陆续到期，不良生成率也就大幅下降。

    　　投资建议：我们预测2020-2022 年EPS 为1.07、1.31、1.58 元，归母净利润增速为7.48%、19.81%、18.56%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为16.20 元；考虑公司优秀的业绩，我们认为理应给予公司溢价，根据PB-ROE模型给予公司2020E PB 估值为1.4 倍（可比公司为0.84 倍），对应合理价值为15.12 元。因此给予合理价值区间为15.12-16.20 元（对应2020 年PE 为14.13-15.14 倍，同业公司对应PE 为6.73 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。