利润增速领先，财富管理亮眼

    1Q21、2020 年归母净利润分别同比+16.2%、+8.2%，营收分别同比+14.2%、+15.9%，拨备前利润分别同比+16.2%、+19.6%。公司资产规模高增长，财富管理业务亮眼，资产质量持续改善。我们预测2021-23 年EPS 为1.42/1.67/1.99 元，目标价20.15 元，维持“增持”评级。

    规模快速扩张，净息差提升

    3 月末总资产、贷款、存款分别同比+18.1%、+19.2%、+14.2%，较20 年末+3.7pct、+2.3pct、+0.7pct。资产规模持续高增长。21Q1 新增对公贷款占比为82%。我们测算21Q1 净息差为2.01%，较2020 年提升6bp，主要由资产端贡献。融资需求旺盛背景下，推测Q1 贷款收益率有所提升。21Q1计息负债成本率改善趋势放缓，主要由于同业负债成本边际提升。

    资产质量表现佳，拨备覆盖率达到新高

    3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.05%、499%，较2020 年末-2bp、+29pct。20H2 对公、零售不良率均有明显改善，预计21Q1 趋势延续。3月末关注率为0.49%，较20 年末-9bp。21Q1 信用成本略有提升，预计加大了非信贷类资产减值损失计提力度。2020 年末逾期90 天+偏离度为59%，较6 月末-30pct，不良贷款认定进一步从严。

    中间收入增长亮眼，转债有望补足资本

    1Q21 中间业务收入同比+147%，增速较20 年+46pct，主要受理财业务驱动，杭银理财赋能明显。2020 年零售财富管理产品销售规模同比+6%，其中代销同比+194%；截至4 月27 日，杭州银行非金融企业债务融资工具承销金额为509 亿元（2020 全年为726 亿元），判断21Q1 代理、投行类中间收入均有较好表现。20 年末非保本理财余额2771 亿元，较6 月末+19.2%，净值型理财占比为85%。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.97%、8.35%，较2020 年末-0.44pct、-0.18pct。4 月杭银转债已完成发行，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升1.92pct。

    目标价20.15 元，维持“增持”评级

    2020 年现金分红比例31%（2019：34%），股息率2.1%（2021.04.27）。

    鉴于公司风险出清节奏快，下调信用成本，我们预测2021-23 年EPS 为1.42/1.67/1.99 元（前次1.36/1.58/-元）。21 年BVPS 预测值为11.85 元，对应PB 1.41 倍。可比上市银行21 年Wind 一致预测PB 1.21 倍。公司高成长性特征显著，资产质量优异，应享受一定估值溢价，我们给予2021 年目标PB 1.70 倍，目标价由15.24 元上调至20.15 元，维持“增持”评级。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。