投资要点：杭州银行作为精品城商行，盈利增速堪比行业龙头，资产质量扎实，拨贷比和逾期贷款拨备覆盖率均为行业第一，不仅抵御风险能力强，也能看到盈利进一步增长的空间和潜力。我们继续首推杭州银行。

    1Q21 归母净利润增速与行业龙头一同超过15%。4Q20 和1Q21 单季度营业收入和归母净利润都实现双位数增长。其中，营业收入分别同比增长14.76%和14.15%，是在2020Q1 投资收益高基数情形下取得的不易成绩。归母净利润增速较3Q20 由负转正，2020 年和1Q21 分别同比增长20.31%和16.33%。1Q21归母净利润增速与招商银行、宁波银行、平安银行一同超过15%。

    单季度净息差走阔并企稳。2020 年活期存款占比较2020H1 提升9.43pct 至55.76%，2021Q1 较2020Q1 上升9.11pct 至53.86%。我们认为活期存款占比的提升有助于降低负债端成本。2020 年和2021Q1 贷款增速均超过存款增速，且增速差在扩大。我们测算单季度净息差在4Q20 和1Q21 均和3Q20 相比扩大5bp 和3bp 至1.87%和1.85%。2021Q1 用实际天数年化则测算净息差为1.87%，与4Q20 相比持平。我们认为负债端成本的下降和贷款规模增速超过存款增速，合力贡献了净息差于4Q20 的扩大和1Q21 的稳定。

    债券承销及理财业务助推手续费高增。2020 年和2021Q1 手续费及佣金净收入分别同比增长101.71%和147.19%，得益于理财业务手续费的增加和债券承销业务规模的扩大。2020 年发行债务融资工具规模同比增长164.80%，继2019 年同比增长148.59%后又一次大幅增长。2020 年杭州银行代销的财富产品同比增长193.73%，零售客户AUM 同比增长15.71%至3825.01 亿元。我们认为，财富管理作为公司重点发力业务之一，未来将继续带动手续费收入增长。

    资产质量扎实，2016 年以来持续向好。2020 年和1Q21 不良率分别为1.07%、1.05%，关注类贷款比率分别为0.58%、0.49%，2016 年以来不断下降。2020年逾期贷款率为0.84%，同期逾期率低于0.85%的只有宁波（0.80%）、邮储（0.79%）。2020 年和1Q21 拨备覆盖率分别为469.54%、498.63%，较2020Q1-3分别提升16.38pct、45.47pct。拨贷比继续保持行业第一，并且优势进一步扩大，1Q21 较2020 年底提升20bp 至5.22%。2020 年不良偏离度较1H20 下降29.93pct 至59.05%，逾期贷款拨备覆盖率水平也早已是行业第一，逾期/不良低至78%，仅高于建行的70%。我们认为杭州银行在不良确认更加严格的同时，资产质量持续改善，证实了其良好的风控能力。

    投资建议：我们预测2021-2023 年 EPS 为1.32、1.59、1.90 元，归母净利润增速为20.01%、18.56%、18.33%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为20.24 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.60 倍（可比公司为0.88 倍），对应合理价值为18.79 元。因此最终给予合理价值区间为18.79-20.24元（对应2021 年PE 为14.23-15.33 倍，同业公司对应PE 为6.63 倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。