事件
2021 年8 月30 日，杭州银行披露2021 年中报：2021 年上半年实现营业收入149 亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润50 亿元，同比增长23.1%，业绩超出我们的预期。2Q21 不良率为0.98%，季度环比下降7bps；2Q21 拨备覆盖率季度环比上升32pct 至530%，资产质量超出我们的预期。
简评
1. 营收、利润双双提速，预计转债转股补充资本金后，将有力助推明年规模增长，对后续营收有进一步提升作用。
根据盈利驱动因素分析，1H21 规模、拨备、其他非息收入、净手续费分别对杭州银行的利润增速贡献15.4%、6.5%、3.4%和2.6%，净息差略有拖累（-5.7%），但好于一季度（-7.1%）。展望下半年，一方面，一季度投资收益基数较高的一次性影响已经解除，去年下半年其他非息收入基数不高。另一方面，大财富管理业务持续发力，净手续费收入有望保持20%左右增幅。1H21 杭州银行代理业务手续费收入同比增长72%，由于理财业务收入增加，托管及其他受托业务（包含理财）同比增长41%。预计杭州银行全年营收增速将在中报基础上进一步提高。
转债转股成功将极大促进杭州银行规模增长、进一步支撑营收提速。杭州银行规模增长在几家优质城商行中相对偏慢，2Q21同比增速为20.1%，主要掣肘因素是资本金，2Q21 杭州银行核心一级资本充足率为8.43%。目前杭州银行可转债转股价已经下修至12.99 元/股，下修幅度为22%，这将更有利于实现转债转股从而补充核心一级资本。静态测算，150 亿元可转债转股后，将提高核心一级资本充足率1.7pct 至10.11%。我们预计，资本金补充到位后，立足优质区域的杭州银行规模增速有望逐步提升，从而进一步推动营收增速向上，高成长性具备可持续性。
2. 资产质量非常亮眼，拨备覆盖率上升至上市银行第一位。
1）不良生成保持极低水平，不良率降至1%以下：2Q21 杭州银行不良率季度环比下降7bps 至0.98%；根据测算，上半年加回核销不良生成率仅为6bps。分行业来看，2Q21 杭州银行对公、零售贷款不良率较年初分贝下降13bps 和8bps 至1.34%和0.37%。
2）关注、逾期继续改善，不良+关注率降至1.47%：截至2Q21，杭州银行关注率较年初下降9bps 至0.49%，关注类贷款规模较年初下降5%；逾期贷款率较年初下降8bps 至0.75%，逾期贷款规模较年初基本保持不变。
3）不良认定标准非常严格：截至2Q21，逾期90 天以上贷款/不良为69%，逾期贷款/不良仅为77%。
4）风险抵补能力进一步提升，拨备覆盖率上升至上市银行第一名：2Q21 杭州银行拨备覆盖率季度环比继续大幅提高32pct 至530%；拨贷比季度环比提高16bps 至5.16%。
3. 净息差略有下降，主要原因在于贷款定价有所下行，对公信贷尤其是基建领域增长非常强劲。
1H21 杭州银行净息差为1.93%，同比小幅下降3bps。2Q21 单季度净息差为1.89%（测算值），季度环比下降6bps。资产端，受到去年LPR 多次下调的累积效应影响，1H21 杭州银行贷款收益率同比下降24bps 至5.19%，生息资产收益率同比下降10bps 至4.31%，预计下半年有望逐渐稳定。负债端，1H21 存款成本同比下降21bps、环比2H20 下降9bps 至2.18%，主要得益于公司主动压降高成本的结构性存款，优化负债结构，带动付息成本同比下降10bps、环比2H20 下降2bps 至2.37%。
基建领域对公贷款上半年积极投放，优质区域彰显高成长性。上半年，杭州银行抓住对公信贷需求旺盛的时机大力投放，1H21 新增信贷资源78%投向对公贷款。对公行业上以大基建板块为主，新增对公贷款的64%投向公用事业、18%投向租赁及商业服务业、15%投向批发零售业、11%投向制造业，而房地产贷款则延续2020年下半年趋势继续压降，较年初下降9%。零售方面，上半年主要增量来自于经营贷和按揭，新增占比分别为77%和42%。
4. 投资建议与盈利预测
一方面，非常干净、优质的资产质量使得杭州银行业绩增速将继续保持头部城商行梯队；另一方面，立足优质区域，对公融资需求、零售财富管理需求旺盛是杭州银行未来营收保持高速增长的最强驱动力。预计在可转债转股补充资本后，杭州银行营收增速将进一步提升。预计2021-23 年归母净利润同比增速25.5%、25.7%和25.9%。当前股价对应1.06 倍21 年PB，目标估值1.7 倍21 年PB，目标价对应20.31 元，维持“买入”评级，重新纳入行业首推组合。
5. 风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）资本补充进度低于预期。