财报亮点：1、杭州银行半年度累积营收同比增15.7%，增速稳步向上，且去年同期基数不低（1H20 同比增23%）。利润增长超预期、同比增23%，资产质量优异，拨备有持续释放利润的空间。2、资产规模实现同比20%高增长，其中贷款同比增19%，增速均较1 季度进一步提升，公司所处区域优越，支撑其在未来一段时期的高成长性。负债端活期存款保持强劲的增长，且占比较可比同业要高。企业活期同比增29%，个人活期同比增21%。其中企业活期占比存款48.5%、个人活期占比5.9%，合计占比总存款达到54.3%。3、财富管理业务相关收入增速亮眼。代理业务手续费同比增72%，主要是由于代理基金、代理保险手续费收入增加。托管及其他受托业务佣金同比增41%，主要是由于理财业务手续费收入增加。

    　　4、报表非常干净，资产质量优异。不良率在低位继续环比下降，且实现余额和比率的双降。新生不良在低位进一步走低。2 季度不良率环比下降7bp 至0.98%。

    　　累积年化不良净生成仅为0.19%，较1 季度进一步环比下降5bp。关注类贷款占比环比持平在0.49%的低位。逾期率0.75%，较年初下降9bp，是公司历史以来最优的逾期水平。拨备覆盖率和拨贷比实现上市银行中最高水平，公司安全边际极高。2 季度拨备覆盖率和拨贷比分别为530%和5.2%，环比变动+31.8%、-4bp。

    　　财报不足：2 季度净利息收入环比-3.1%，净息差环比下行拖累，测算的单季年化净息差环比下降14bp至1.66%。净息差的环比收窄主要为资产端收益率下滑所致，负债端成本保持平稳。预计对公贷款利率下降是主因。我们测算的累积年化对公贷款利率较年初下降29bp 至5.1%。预计有定价和结构的共同原因，定价端减费让利影响仍在；结构端则是公司主动进行客群筛选所致，上半年基建类低风险客群信贷投放力度较大。

    　　投资建议：公司2021E、2022E 、2023EPB 1.08X/0.96X/0.85X；PE 9.57X/8X/6.71X（城商行 PB 0.78X/0.70X/0.62X；PE 6.88X/6.11X/5.42X），公司经营稳健，资产质量优异，安全边际高。区域优势显著，公司以杭州为大本营，全面渗透浙江省，六大分行战略性布局长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈，进一步打开了公司的发展空间。大零售金融业务也有成长土壤，包括资产端的消费信贷增长和资金端的财富管理业务发力，均有优势。建议积极关注。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。