投资要点：杭州银行2021 年中报拨备覆盖率提高到了上市银行最高水平，两年平均利润增速位列上市银行第二，不良率下降到1.0%以下，维持“优于大市”评级。

    　　两年同比增速领跑。2021 年上半年归母净利润同比增23%，较2019 年中报增38.0%。两年同比增速位列上市银行第二名，仅次于第一名的宁波银行(39.1%)，领先第三名成都银行(35.3%)、第四名长沙(30.3%)。相比其他银行去年中报的低基数，杭州银行去年中报基数比较正常，我们认为这证明了杭州银行优秀的经营能力。

    　　拨备覆盖率上市银行第一。拨备覆盖率从2021Q1 的499%提高到530%，位列上市银行首位。拨贷比5.18%继续保持上市银行第一名。在加大贷款拨备力度的同时，杭州银行还加大了非信贷资产的拨备力度，从20 年上半年的11.2 亿增加到了17.1 亿元。我们认为杭州银行谨慎的拨备政策，为未来的利润增长打牢了基础。

    　　资产质量继续向好。不良率经历了连续19 个季度的下降，在2021Q2 环比下降了7BP 到0.98%。逾期贷款率从2020 年末的0.84%下降到了0.75%，单季度不良贷款净生成率为-0.04%（年化），继续保持在极低水平。持续19 个季度改善的资产质量，我们认为这彰显了杭州银行的风控优势。

    　　业务多点突破。个人贷款同比增长21.4%至2004.5 亿元，其中经营性贷款同比增长30.5%至798 亿元，期末小微金融条线不良贷款率0.68%，较上年末下降0.22 个百分点， 资产质量连续五年实现提升。交易银行业务方面，拳头产品“财资金引擎”累计签约集团客户1794 家，较上年末增加608 家。投行业务方面，承销债务融资工具671.73 亿元，同比增68.62%。代理/受托业务方面，代销业务拉动代理业务手续费增长72.1%至1.67 亿元，理财业务拉动托管及其他受托业务佣金增长41.1%至13.53 亿。

    　　投资建议。我们预测2021-2023 年EPS 为1.34、1.62、1.95 元，归母净利润增速为21.53%、19.30%、18.69%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为20.71 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.60 倍（可比公司为0.77 倍），对应合理价值为18.82 元。因此给予合理价值区间为18.82-20.71元（对应2021 年PE 为14.04-15.46 倍，同业公司对应PE 为5.73 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。