杭州银行所处区域经济发达，公司治理优秀，管理层能力突出，资产质量优异，业绩持续高增长。考虑其高成长性，我们给予其1.4-1.5 倍21 年PB 目标估值，目标价16.44-17.62 元，首次覆盖，给予其“强烈推荐-A”评级。

    　　深耕发达经济圈，公司治理优秀。深耕浙江，在浙江省实现全覆盖，省内贷款市占率持续提升，21H1 为2.41%，较16 年末提升0.26 个百分点。异地业务布局较早，战略布局长三角/珠三角/环渤海等发达经济圈，相较其他城商行，优势明显。总资产规模稳步扩张，21H1 达1.3 万亿。股东结构多元，包含国有资本、民营资本、境外战投、机构投资者以及社会公众资本等，相互制衡。高管较为年轻，平均年龄48 岁，且多为内部提拔，有助于战略持续推进。

    　　科创、小微、零售齐发力，业务发展较快。深耕科技文创领域十余年，模式较为成熟，21H1 科创类贷款规模297 亿，同比增长10.5%。2021 年7 月成立上海/深圳/北京三大科创金融中心，打造科创金引擎品牌，科创贷款增速有望回升。

    　　小微贷款以经营性抵押贷款为主，向信用小微延伸，以台州分行为试点的“信用小微金融模式”运行良好，后续将逐步推广至其他分行，打造新增长点。小微已初见成效，增速较快，21H1 小微贷款规模864 亿，同比增长29.7%；小微不良率较低，已连续4 年保持下降，21H1 仅0.68%，低不良有望继续保持。零售贷款定位优质客户，追求低风险、中等收益，规模持续增长，21H1 零售贷款规模1167 亿，同比增长14%；零售贷款不良率极低，21H1 仅0.21%。财富管理业务发展较好，AUM 不断提升，理财中收和代理业务手续费持续高增，21H1 分别为12.25/1.66 亿元，增速分别为46%/72%。杭银理财作为首家获批成立的城商行理财子，组织架构清晰，产品线丰富，将助力杭州银行财富管理业务发展。

    　　息差有望保持稳定，资产质量优异。资产结构优化，贷款占比持续提升，21H1贷款占总资产比重为40%，较2016 年末提升7 个百分点。21H1 生息资产收益率4.31%，与上市城商行平均水平差距有所缩小。负债结构改善，存款占比提升，21H1 存款占负债比重为62%，较2016 年末提升8 个百分点。21H1 计息负债成本率2.37%，低于同期2.46%的上市城商行平均水平。21H1 净息差1.93%，已达城商行平均水平。预计科创/小微/消费贷多方位发力，资负结构进一步改善，息差水平有望保持稳定。资产质量持续改善，不良贷款率自2016 年起持续下降，21H1 不良贷款率0.98%，较2020 年末下降9bp。贷款拨备水平较高，21H1 拨备覆盖率530%，拨贷比5.18%，拨备覆盖率与拨贷比均居上市银行首位，风险抵御能力较强。

    　　高成长性有望延续，资本充足率有望提升。近3 年营收增速和归母净利润增速都显著高于上市城商行平均水平，在20H1 不低基数下，21H1 营收/净利润仍保持15.9%/23.1%的较快增长，高成长性凸显。科创/小微/消费贷/财富管理业务齐发力，高成长性有望延续。ROE 与上市城商行平均水平差距逐渐缩小，21H1 年化加权平均ROE 为14.3%，与上市城商行平均水平相当。核心资本较为紧缺，21H1 核心一级资本充足率仅8.43%。8 月28 日发布公告下修150 亿可转债转股价格，有望促进可转债转股，支撑业务发展。

    　　投资建议：杭州银行所处区域经济发达，公司治理优秀，管理层能力突出，资产质量优异，业绩持续高增长。考虑其高成长性，给予其1.4-1.5 倍21 年PB 目标估值，目标价16.44-17.62 元，首次覆盖，给予其“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：金融让利，息差收窄；资产质量恶化。