利润显著修复，资产质量持续改善

    　　杭州银行1-6 月归母净利润、营收、PPOP 同比+23.1%、+15.7%、+15.5%，较1-3 月+6.7pct、+1.6pct、-0.7pct，Q2 归母净利润同比+30.7%，业绩显著修复，驱动因素包括资产投放提速、拨备计提力度回归常态化、非息收入高增长。鉴于信用减值损失增速下降，我们预计21-23 年EPS1.50/1.71/1.95元（前值为1.42/1.67/1.99 元），21 年BVPS 预测值11.93 元，对应PB 1.07倍。可比公司21 年Wind 一致预测PB 均值0.90 倍，公司高成长性特征显著，资产质量优异，应享受一定估值溢价，我们给予21 年目标PB 1.35 倍，目标价由20.15 元下调至16.11 元，维持“增持”评级。

    　　资产投放提速，息差下行

    　　6 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+20.1%、+19.3%、+10.4%，较3 月末+2.0pct、+0.1pct、-3.8pct。资产投放提速，其中贷款投放主要由对公贷款驱动，对公贷款占比较20 年末+1.8pct 至62.9%。1-6 月净息差为1.93%，较2020 年-5bp。1-6 月生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.31%、2.37%，较2020 年-8bp、-6bp。资产端定价仍有下行压力，负债端成本则受益于压降高息存款而持续改善。

    　　财富管理驱动中收增长，资本充足率基本稳定

    　　1-6 月中间业务收入同比+19.5%，中收/营收为13.8%，同比+0.4pct。中收增长主要受财富管理业务驱动，托管及其他受托业务、代理业务手续费收入分别同比+41%、+72%。21H1 零售财富管理产品销售规模同比+23%。6月末非保本理财余额2739 亿元，较20 年末-1.2%，净值型理财占比为92%。

    　　6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.91%、8.43%，较3 月末-0.06pct、+0.08pct。4 月杭银转债已完成发行，且转股价已下修至12.99元，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升1.69pct。

    　　资产质量持续改善，非信贷资产质量优异

    　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.98%、530%，较3 月末-7bp、+32pct，为2013 年以来的最好水平。零售不良率、对公不良率分别较20 年末-8bp、-13bp。对公房地产、按揭不良率分别为2.63%、0.07%，较20 年末-0.16pct、持平；政府融资平台占总贷款比例仅0.19%，且无不良贷款，重点领域风险可控。6 月末关注率较3 月末持平于0.49%，逾期90 天以上贷款/不良贷款为69%，潜在风险较为可控。21H1 信用减值损失同比+9.6%，较Q1 下降3.6pct，主要由于非信贷类资产减值损失增加。我们测算6 月末债权投资中的非标资产拨贷比达8.3%，显著高于贷款，非信贷资产质量优异。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。