事件
10 月20 日，杭州银行披露2021 年三季报。9M21 实现营业收入223.77 亿元，同比增长20.0%；归母净利润70.36 亿元，同比增长26.2%，3Q21 单季度归母净利润同比增长34.5%。业绩符合预期。
3Q21 不良率季度环比下降7bps 至0.90%，拨备覆盖率季度环比提高29pct 至559.4%，资产质量超出我们预期。
简评
1.营收、净利润增速逐季提升，9M21 增速均站上20%。
前3 季度，杭州银行实现营业收入223.77 亿元，同比增长20.0%（1H21：15.7%），实现归母净利润70.36 亿元，同比上升26.2%（1H21：23.1%），3Q21 单季度归母净利润同比增长34.5%，增速保持逐季回升的强劲态势。
根据盈利驱动因素分析，生息资产规模增长、其他非息和拨备计提为前三大贡献因子，分别贡献12.1%、10.0%和5.4%。其中净利息收入、非息收入、净手续费收入分别同比增长11.2%、48.0%和11.8%。非息收入显著增加主要由于公允价值变动损益受交易性金融资产估值增加影响而由负转正，9M21 公允价值变动损益14.50 亿（9M20：-1.60 亿）。
2.资产质量更上一步，稳居行业最优梯队。
1）不良率进一步下行，不良生成保持负增长：3Q21 杭州银行不良率季度环比下降7bps 至0.90%，近5 年来不良率逐季下行，存量风险出清趋势十分明确；3Q21 加回核销不良生成率为-15bps，环比下降4bps，继续维持负增长。
2）逾期率继续改善，不良+关注率稳定低位：3Q21 杭州银行逾期率0.70%，环比下降5bps；不良+关注合计占比1.46%，环比持平，继续保持上市银行较低水平。
3）风险抵补能力极强，拨备覆盖率稳居行业第一：3Q21 杭州银行拨备覆盖率季度环比提升29pct 至559.4%，同比提高106.3pct。
不良率5 年逐季下降使得存量风险出清、不良净生成率连续2 个季度为负值、拨备覆盖率大幅提升且稳居行业第一，扎实的资产质量水平清晰可见无需担忧。
3.优质区域优质城商行属性突出，前3 季度规模高速扩张，可转债转股可期有效支撑后续发展。
杭州银行的区域优势突出，受益于经济强市和长三角一体化发展，前3 季度规模高速扩张。3Q21 末，杭州银行贷款同比增长19.6%，较1H21 增速提升0.3pct，其中公司贷款和零售贷款同比分别增长20.6%和17.9%，预计基建贷款和个人经营贷是拉动公司和零售贷款高速增长的最大因素。负债端，公司活期存款大幅增加。3Q21末，杭州银行存款同比增长16.2%，其中公司存款预计在基建投放带动下吸纳大量低成本活期存款，公司活期存款余额同比大增25.2%。
息差微降，后续预计保持稳定。9M21 杭州银行净息差（测算值）同比下降2bps 至1.89%，3Q21 季度净息差（测算值）环比下降5bps 至1.84%。但是后续在杭州银行积极优化资产结构提升贷款占比，零售贷款中利息相对较高的经营贷占比增加，对公加大投放稳住核心对公客户存款的带动下，预计全年净息差将保持稳定。
可转债转股可期，有效支撑后续发展。杭州地区信贷需求旺盛，杭州银行项目储备充足，对杭州银行规模扩张的最大制约因素并不在业务而在资本上，3Q21 末杭州银行核心一级资本充足度仅为8.51%，急需核心一级资本补充来支撑后续发展。杭州银行股价自8 月以来逐渐回升，在8 月末下修转股价至12.99 元后，今日收盘价距离强制赎回价不到13%的上涨空间。我们预计随着杭州银行投资价值逐渐得到认可，可转债转股有望在近期顺利完成，按3Q21 静态计算150 亿可转债转股后将提升各项资本充足度1.81pct，其中核心一级资本充足度将提升至10.32%，跃居城商行第一梯度，并将为后续几年杭州银行的快速发展提供有力的资本支撑。
4.投资建议与盈利预测
杭州银行3 季度营收和净利润站上20%，业绩加速释放的同时，存量风险出清叠加不良生成下降，资产质量在已经十分优质的情况下继续改善，基本面指标十分优质且持续向好。展望未来，强劲的对公融资需求和零售财富管理需求，将驱动杭州银行未来利息收入和中收的高速增长。此外，在可转债转股补充充足的资本后，业绩的快速扩张确定性进一步提升。
预计2021-23 年归母净利润同比增速26.7%、27.4%和27.0%。当前股价对应1.25 倍21 年PB，目标估值1.7倍21 年PB，目标价对应20.33 元，维持“买入”评级和行业首推组合。
5.风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）资本补充进度低于预期。