事件：杭州银行披露2021 年三季报。9M21 实现营业收入223.8 亿元，同比增长20%；实现归母净利润70.4 亿元，同比增长26.2%。3Q21 不良率环比下降8bps 至0.90%，拨备覆盖率环比提升29 个百分点至559.4%。业绩符合预期，资产质量超预期。

    业绩增速逐季提升，非息收入正贡献带动营收增长提速：9M21 杭州银行营收同比增长20%（1H21：15.7%），PPOP 同比增长19.8%（1H21：15.5%），归母净利润同比增长26.2%（1H21：23.1%）。从盈利驱动因子来看，① 规模高增下以量补价逻辑延续，但息差负贡献有所扩大，9M21 规模增长、息差变动分别贡献营收增速14.6pct 和-6.1pct（1H21:11.9pct 和-2.2pct）。② 低基数下其他非息收入正贡献营收增速9.9pct，主因公允价值变动损益由负转正（9M20 净亏损1.6 亿、9M21 净收益14.5 亿），带动其他非息收入同比大幅增长91.2%。③ 资产质量继续向好，拨备反哺正贡献利润增速5.4pct。

    三季报核心亮点在于：① 资产质量再向好，拨备覆盖率大超预期，环比提高29pct 至近560%；② 信贷规模增长提速。

    资产质量表现亮眼，极严认定标准基础上不良延续双降，拨备覆盖率已近560%：在逾期贷款全部纳入不良的基础上（3Q21“逾期贷款/不良贷款”为77.5%），不良仍延续双降，3Q21 不良贷款余额环比下降3.6%，不良率环比再降 8bps 至0.90%；测算加回核销收回后的不良生成率仅-15bps。从先行指标来看，关注率季度环比上升7bps 至0.56%，逾期率环比降低5bps 至0.70%，潜在不良风险依旧较小。此外，拨备覆盖率季度环比提升29pct 至559%，拨备基础进一步夯实，亦为业绩持续释放创造空间。

    信贷增长提速超预期，但由于资产端加大对交易性金融资产配置、负债端在流动性边际宽松环境下适度加大主动负债规模导致息差表现略低于预期。

    3Q21 息差降幅进一步扩大，测算9M21 净息差同比下降12bps 至1.86pct（1H21 同比下降3bps 至1.93%），其中测算3Q21 净息差环比收窄8bps 至1.76%。以量补价思路明显：

    1）3Q21 杭州银行贷款同比增速提升至19.6%（1Q21、2Q21：19.2%、19.3%），新增投放235 亿，其中对公、零售分别投放153 亿和82 亿，环比2Q21 均进一步提升（2Q21新增贷款、对公、零售分别205 亿、144 亿、61 亿），杭州银行根植杭州这一经济强市，良好的区域经济环境是信贷得以持续高增的重要保障，对息差形成一定正面贡献；2）但资产与负债端定价压力均对息差形成更大拖累。以期初期末平均余额计算，杭州银行3Q21 生息资产收益率环比收窄5bps 至3.74%，一方面杭州银行三季度交易性金融资产这一非息资产占比提高（3Q21 交易性金融资产环比增长9.5%，占比环比提高5bps 至9.9%），对息差形成约5bps 的拖累；此外我们预计贷款定价下行趋势仍在，拉低息差环比下行约3bps。3Q21 计息负债成本环比小幅上升2bps 至2.35%，我们判断 这与3Q21 杭州银行加大同业存单这一主动负债有关，三季度杭州银行同业存单环比增长29.8%（2Q21：12.0%）；同时亦新增大量高成本定期存款而低成本零售活期存款余额减少（3Q21 定期存款增加251 亿元，活期存款仅增加125 亿元，其中零售活期存款减少20 亿元）。

    投资分析意见：杭州银行三季报业绩维持高增长，规模高增叠加非息正贡献支撑营收增长亦提速；资产质量维持优异，拨备覆盖率高达559%超预期，预计已进入可持续的业绩释放阶段。但季度间息差有所波动，后续趋势仍需跟踪。此外，3Q21 杭州银行核心一级资本充足率仅8.51%，距离监管红线缓冲垫仅1 个百分点。目前杭银转债已开始转股，下修转股价后，可转债强制赎回价对应2021 年1.42 倍PB。以三季报情冷静态测算，若150 亿元转债全部转股，可增厚核心一级资本充足率约1.81 个百分点。上调盈利预测，调高规模增速、调低信用成本，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别26.6%、21.5%、22.3%（原预测18.4%、18.9%、19.5%），当前股价对应2021 年1.29 倍PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行引发行业性信用风险；息差改善不及预期。