年报亮点：1、业绩保持稳定高增长，净利润同比增29.8%。营收和PPOP 分别同比增18.4%、17.2%，增速稳定在高位。资产质量总体稳健下公司拨备计提力度平稳，全年净利润同比增29.8%。2、4 季度信贷投放增速维持高增，Q4 单季新增251 亿，环比增4.5%，贷款占比稳定在42.3%。Q4 新增信贷主要由零售推动，新增154.8 亿，个人贷款占比生息资产环比上升至16.1%。个贷新增以消费经营贷为主。消费经营贷占比新增较往年略有提升，新增占比24.5%；按揭贷款占比新增稳定在10%，较半年度提升0.7pct。3、净手续费收入同比增19.7%、增速较1-3 季度提升；结算、代理和托管业务增速较好。结算和代理服务增速分别为40.9%和33.3%。托管业务是公司手续费收入的主要支撑，21 年托管费收入219.9 亿，同比增速29%。4、资产质量稳健优异，安全边际高。不良：不良率0.86%，环比3 季度继续下行4bp，为2012 年以来的低位。关注类贷款占比0.38%，边际下降18bp，关注+不良类贷款占比1.24%，环比下行22bp，总体关注类指标均在低位，未来不良压力很小。逾期：逾期率环比下行8bp 至0.62%；逾期90 天以上贷款占比则较半年度下降8bp 至0.55%。公司对不良的认定非常严格，逾期占比不良为71.81%，逾期基本纳入不良。拨备：拨备对不良的覆盖程度环比提升8.3 个百分点至567.7%。

    　　年报不足：1、单季年化息差1.55%，环比下行3bp。净息差环比下行主要是负债端成本上行拖累，单季资产收益率环比上行4bp 至3.78%；负债端付息率环比上升9bp 至2.44%。2、核心一级资本充足率环比下行，资本有一定的压力。2021年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.43%、10.40%、13.60%，环比-8bp、-16bp、-27bp。

    　　投资建议：公司2022E、2023EPB 1.12X/0.99X；PE 8.99X/7.76X（城商行PB0.77X/0.68X/； PE 6.39X/5.63X），公司经营稳健，资产质量优异，安全边际高。区域优势显著，公司以杭州为大本营，全面渗透浙江省，六大分行战略性布局长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈，进一步打开了公司的发展空间。大零售金融业务也有成长土壤，包括资产端的消费信贷增长和资金端的财富管理业务发力。建议积极关注。

    　　盈利预测调整：根据2021 年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024 年营业收入为335.51/379.74/424.61 亿元（前值为377.19/444.74/-亿元），增速为14.3%/13.2%/11.8%； 归母净利润为111.37/127.41/144.89 亿元（ 前值为106.31/123.33/-亿元），增速为20.3%/14.4%/13.7%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差承压，调整公司贷款收益率为5.00%/5.00%/5.00%；债券投资收益率为3.20%/3.20%/3.20%。2.公司存款面临竞争压力，付息率调升，调整存款付息率为2.24%/2.24%/2.24%。3.公司资产质量较好，拨备计提平稳，拨备支出/平均贷款调整为1.75%/1.68%/1.60%。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。